今年3月以來，白糖期貨主力2405合約振蕩上行，周五夜盤收盤前半個(gè)小時(shí)突然拉漲，盤中一度漲超4%，有不少投資者直呼看不懂。

　　“近期內(nèi)外盤糖價(jià)走勢(shì)偏強(qiáng)。根據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)估，2024/2025年度全球食糖供需預(yù)計(jì)繼續(xù)維持緊平衡狀態(tài)。此外，由于印度和泰國(guó)出口量縮減，全球糖源集中，巴西糖在全球的定價(jià)權(quán)上升，意味著供應(yīng)端容易爆發(fā)，促使價(jià)格劇烈波動(dòng)?！?a data-code="601066" data-market="1" target="_blank">中信建投期貨軟商品高級(jí)分析師陳家誼說。

　　期貨日?qǐng)?bào)記者從廣西糖廠人士處獲悉，今年1—2月巴西中南部降雨繼續(xù)偏少。根據(jù)路孚特天氣模型數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月18日，今年巴西圣保羅累計(jì)降雨同比減少超41%。基于偏低的降雨數(shù)據(jù)，關(guān)于巴西中南部新榨季甘蔗產(chǎn)量進(jìn)一步下調(diào)的預(yù)期出現(xiàn)，對(duì)甘蔗產(chǎn)量降至6億噸以下的擔(dān)憂驅(qū)動(dòng)原糖從底部反彈。

　　河南白糖貿(mào)易商告訴記者，從已知的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)來看，都是利好。本榨季以來消費(fèi)情況樂觀，食糖去庫(kù)較快。根據(jù)中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2月底，2023/2024榨季全國(guó)累計(jì)產(chǎn)糖794.79萬噸，同比增加3.48萬噸；累計(jì)銷糖377.85萬噸，同比增加41.37萬噸；累計(jì)銷糖率47.54%，同比增加5.04個(gè)百分點(diǎn)。其中，2月單月產(chǎn)糖208.03萬噸，同比下降16.97萬噸；單月銷糖66.14萬噸，同比下降32.86萬噸；月度累計(jì)工業(yè)庫(kù)存416.94萬噸，同比下降38.06萬噸。

　　陳家誼認(rèn)為，銷量高的原因有三點(diǎn)：一是上榨季末期我國(guó)的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存偏低，本榨季初期時(shí)新糖預(yù)售價(jià)格反而低于陳糖，利于新糖的銷售；二是春節(jié)前下游庫(kù)存偏少，存在采買需求；三是在上一波價(jià)格大幅下行過程中，基差糖得到有效釋放，刺激了貿(mào)易商新一輪的采買。銷售進(jìn)度偏快而產(chǎn)量和往年持平，進(jìn)而導(dǎo)致庫(kù)存偏低。廣西第三方庫(kù)存115.8萬噸，同比減少41.9萬噸，云南第三方庫(kù)存40萬噸，同比減少20萬噸，均是近幾年的偏低水平，集團(tuán)銷售進(jìn)度較快，壓力偏小，相比于期貨價(jià)格的回落幅度，現(xiàn)貨報(bào)價(jià)相對(duì)堅(jiān)挺。銷售進(jìn)度較快，現(xiàn)貨相對(duì)緊俏，這也是周五夜盤鄭糖2405合約上漲的原因之一。

　　一位不愿透露姓名的行業(yè)人士直言，海外糖源愈發(fā)集中，市場(chǎng)主要的供應(yīng)依賴巴西，全球食糖供應(yīng)鏈變得脆弱，因此巴西新季的情況以及港口運(yùn)輸?shù)男食蔀槭袌?chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。但從天氣情況來看，去年11月至今年2月，巴西中南部蔗區(qū)降雨維持偏少的水平，新季巴西甘蔗產(chǎn)量或不及2023/2024榨季。國(guó)內(nèi)銷售進(jìn)度偏快，庫(kù)存處于同期偏低水平，倉(cāng)單數(shù)量偏少，集團(tuán)挺價(jià)意愿強(qiáng)烈，多重因素導(dǎo)致了在需求淡季的背景下市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)偏強(qiáng)。

　　對(duì)于當(dāng)前的供需情況，陳家誼告訴記者，關(guān)注巴西開榨后帶來的現(xiàn)貨壓力。目前在高利潤(rùn)的刺激下，巴西提前開榨，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨供應(yīng)增加，原糖價(jià)格容易出現(xiàn)季節(jié)性的回落。但今年市場(chǎng)的不同之處在于北半球供應(yīng)預(yù)計(jì)縮減，國(guó)際糖源更加集中，需要謹(jǐn)防突發(fā)的供應(yīng)鏈問題。

　　據(jù)悉，由于印度實(shí)際生產(chǎn)情況好于預(yù)期，印度糖協(xié)上調(diào)了印度本榨季的產(chǎn)量預(yù)估，從1月的3305萬噸的預(yù)估量上調(diào)95萬噸至3400萬噸（乙醇分流之前）。如果乙醇政策不再發(fā)生調(diào)整，在扣除170萬噸乙醇分流量之后，印度食糖產(chǎn)量為3230萬噸。若產(chǎn)量最終達(dá)到3230萬噸，滿足印度國(guó)內(nèi)2800萬—2900萬噸的消費(fèi)量后，從供需來看其實(shí)存在300萬噸的過剩量。

　　陳家誼認(rèn)為，短期需要注意印度的政策風(fēng)險(xiǎn)，印度出口需要配額許可，考慮到今年印度大選有限制印度國(guó)內(nèi)糖價(jià)、抑制通脹的需求，印度延續(xù)了上季度的出口限制，此前盡管原糖價(jià)格一度飆升，但無法出口讓印度出口糖無法在盤面鎖定利潤(rùn)空間。即使有可出口量，市場(chǎng)也需要等待至二季度結(jié)束，即印度大選結(jié)束，需關(guān)注出口政策是否會(huì)迎來新變化。中期來看，對(duì)比制醇和制糖的利潤(rùn)具備參考意義，去年食糖價(jià)格一度上漲至27—28美分/磅，遠(yuǎn)超當(dāng)時(shí)乙醇價(jià)格，因此印度乙醇政策放緩，但是目前價(jià)格回落至21—22美分/磅附近，制糖利潤(rùn)低于制醇利潤(rùn)，如果延續(xù)這種利潤(rùn)差異，政策或許迎來新的調(diào)整可能性。

　　期貨日?qǐng)?bào)記者注意到，泰國(guó)產(chǎn)量高于預(yù)期，但是升貼水維持高位。泰國(guó)2023/2024榨季臨近尾聲，截至3月10日，本榨季泰國(guó)甘蔗累計(jì)入榨量8028萬噸，累計(jì)產(chǎn)糖851萬噸，甘蔗出糖率提高增加了其食糖產(chǎn)量，預(yù)計(jì)2023/2024榨季泰國(guó)季食糖產(chǎn)量為870萬噸。泰國(guó)糖賣壓從升貼水來看不大，雖然產(chǎn)量高于預(yù)期，但是最終產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍遠(yuǎn)低于去年1100萬噸以上的水平，目前泰國(guó)糖升貼水報(bào)2.7美分/磅，高于近五年同期水平。

　　“至少在下榨季印度和泰國(guó)開榨之前，市場(chǎng)的主要供應(yīng)方仍是巴西，糖源的單一容易爆發(fā)矛盾，這是和往年不同的供需結(jié)構(gòu)，也是接下來可能打破季節(jié)性規(guī)律的不確定性因素?！标惣艺x說，回到國(guó)內(nèi)，鄭糖2405合約正好對(duì)應(yīng)國(guó)產(chǎn)糖累庫(kù)的周期，定價(jià)容易受到國(guó)產(chǎn)糖的影響，同時(shí)又對(duì)應(yīng)巴西新季開榨，價(jià)格存在“天花板”，而鄭糖2409合約對(duì)應(yīng)我國(guó)每年的消費(fèi)旺季和榨季內(nèi)的庫(kù)存低點(diǎn)，定價(jià)對(duì)標(biāo)的是彌補(bǔ)缺口的糖源。本榨季我國(guó)仍存在約500萬噸的產(chǎn)需缺口，需要其他糖源進(jìn)行彌補(bǔ)，但是缺口彌補(bǔ)的方式較多，且成本差異較大，如果缺口彌補(bǔ)的方式以50%關(guān)稅的進(jìn)口糖為主，那么高進(jìn)口成本將給予鄭糖更高的估值，但是如果缺口彌補(bǔ)的方式依賴廉價(jià)的糖漿，那么鄭糖未來的壓力客觀存在。

　　從進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，1—2月進(jìn)口量119萬噸，同比增加約35%，符合此前船報(bào)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)。而接下來的進(jìn)口預(yù)計(jì)開始偏少，從船報(bào)數(shù)據(jù)來看，3—4月月均進(jìn)口量預(yù)計(jì)在10萬—15萬噸?！皬亩唐趤砜矗瑖?guó)產(chǎn)糖銷售壓力不大，倉(cāng)單也維持偏低的水平，未來兩個(gè)月維持季節(jié)性低進(jìn)口量，因此需要關(guān)注糖漿和預(yù)拌的進(jìn)口數(shù)量?！币坏缕谪洶滋欠治鰩熇顣酝f。

　　2024年1—2月，我國(guó)稅則號(hào)170290項(xiàng)下三類商品共進(jìn)口16.83萬噸，同比增加2.01萬噸，增幅13.56%。“從目前來看，泰國(guó)是我國(guó)主要的糖漿預(yù)拌粉來源國(guó)，目前有兩個(gè)數(shù)據(jù)在指向未來糖漿供應(yīng)存在壓力：一是超過140美元/噸的白糖與原糖價(jià)差，精煉白糖是糖漿和預(yù)拌粉的原料，市場(chǎng)對(duì)于糖漿的生產(chǎn)需求對(duì)精煉白糖的價(jià)格有推動(dòng)作用，進(jìn)而拉高白糖與原糖價(jià)差；二是維持高位的泰國(guó)原糖升貼水（當(dāng)然維持高位也有換月的影響因素），意味著泰國(guó)原糖供應(yīng)的相對(duì)緊張，甘蔗向精煉白糖的產(chǎn)能傾斜。”陳家誼說。

　　對(duì)于當(dāng)前白糖的交易邏輯，陳家誼認(rèn)為，隨著巴西開榨，原糖現(xiàn)貨供應(yīng)增加，價(jià)格容易出現(xiàn)季節(jié)性回落，但是當(dāng)前由于泰國(guó)減產(chǎn)和印度的出口禁令，糖源愈發(fā)集中，供應(yīng)鏈變得脆弱，一旦巴西天氣或者物流出現(xiàn)問題，或刺激看多的情緒，這是供需結(jié)構(gòu)調(diào)整后帶來的不確定性。國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷進(jìn)度較快，短期集團(tuán)銷售壓力較小，而未來對(duì)價(jià)格重要的影響因素是缺口彌補(bǔ)的方式，如果我國(guó)糖漿沒有收緊的政策調(diào)整，來自廉價(jià)糖漿的供應(yīng)壓力或是內(nèi)外價(jià)差收斂最大的不確定性，進(jìn)而導(dǎo)致價(jià)格很難有超越去年高點(diǎn)的驅(qū)動(dòng)。