??全球大豆產(chǎn)業(yè)鏈介紹與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理分析

1、我國(guó)在大豆市場(chǎng)上是價(jià)格的接受者?price taker

全球大豆市場(chǎng)的脈絡(luò)圖揭示了中國(guó)在大豆定價(jià)中的被動(dòng)地位。因此，農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)上出現(xiàn)的顯著超級(jí)行情往往與油脂油料相關(guān)，中國(guó)在這一品種上缺乏主導(dǎo)權(quán)，這也是東北地區(qū)目前積極擴(kuò)大大豆種植面積的一個(gè)重要原因。

海外大豆大量涌入中國(guó)，美國(guó)、阿根廷和巴西為主要供應(yīng)國(guó)。巴西大豆種植面積近三年增長(zhǎng)近20%，供應(yīng)量顯著。中國(guó)在大豆產(chǎn)業(yè)鏈中，主要負(fù)責(zé)壓榨和滿足下游需求。

從原料角度看，美國(guó)大豆定價(jià)基于CBOT期貨價(jià)格，加上升貼水乘以一定的比率形成我國(guó)大豆到港成本。壓榨企業(yè)大量使用美國(guó)與國(guó)內(nèi)大豆，對(duì)原料價(jià)格敏感，其價(jià)格管理的功能實(shí)現(xiàn)高度依賴于期貨工具。其中，基差作為重要概念，幫助工廠轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。壓榨工廠收入主要源自銷售收入減原料成本，期貨市場(chǎng)是有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

2、壓榨工廠如何使用大豆期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理？

大豆期貨市場(chǎng)對(duì)壓榨工廠如此關(guān)鍵，因?yàn)樗鼮楣S提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。在壓榨過程中，原料成本占據(jù)了重要的位置，而期貨市場(chǎng)能夠幫助工廠鎖定未來(lái)的原料價(jià)格，從而穩(wěn)定成本并減少因價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

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成本核算涉及CBOT大豆期貨價(jià)、貼水價(jià)（南美為主）和匯率。貼水價(jià)可能不被長(zhǎng)期關(guān)注，但在特定行情如5月上漲行情中，貼水價(jià)成為重要邊際變量。近兩月，國(guó)內(nèi)大豆現(xiàn)貨價(jià)漲幅高于CBOT期貨價(jià)，其中貼水價(jià)大幅上漲是重要推手。

除上述內(nèi)容，收入主要源于盤面價(jià)格和基差的貢獻(xiàn)，這兩者分別乘以對(duì)應(yīng)的出油率和出粕率后，可以算出油廠的收入，從而得到實(shí)時(shí)核算的壓榨利潤(rùn)，這是高頻跟蹤油廠行為統(tǒng)計(jì)分析的重要工作。

我們看下油廠的正套操作。當(dāng)從國(guó)外進(jìn)口大豆進(jìn)行壓榨能夠盈利時(shí)，通常的操作流程是，首先油廠購(gòu)買貼水并完成點(diǎn)價(jià)，同時(shí)完成國(guó)內(nèi)油廠油粕的基差銷售。與此同時(shí)，在下游尚未點(diǎn)價(jià)的情況下，油廠會(huì)根據(jù)預(yù)期的出油率和出粕率，在國(guó)內(nèi)的油粕上分別下空單。待下游完成點(diǎn)價(jià)后，再根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行平倉(cāng)操作。這是業(yè)內(nèi)的經(jīng)典范式。

然而，實(shí)際操作中還存在一些差別。例如，當(dāng)前背靠背正套的冒險(xiǎn)機(jī)會(huì)并不多，更多情況下我們面臨的是進(jìn)口大豆到港后無(wú)利潤(rùn)的挑戰(zhàn)。在這種情境下，油廠需要采取開敞口的策略，但需結(jié)合市場(chǎng)情況探討如何操作。

??美豆定價(jià)遵循的邏輯

1、農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)與全球宏觀經(jīng)濟(jì)、重大歷史事件緊密相連

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農(nóng)產(chǎn)品處在金融屬性的荒漠，大家可能已經(jīng)感受到其價(jià)格的拐點(diǎn)。這個(gè)拐點(diǎn)與俄烏沖突緊密相關(guān)，沖突之后，許多農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格沖高后大幅回落。

為了更直觀地理解這一現(xiàn)象，我們?cè)趫D表上用虛線標(biāo)注了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)，而實(shí)線則表示了偏工業(yè)技術(shù)和能源商品。首先，2022年俄烏沖突之后，農(nóng)產(chǎn)品實(shí)際上經(jīng)歷了一輪較大幅度的回落。然而，從2024年年初開始，以貴金屬和銅為代表的工業(yè)基礎(chǔ)商品則開始了強(qiáng)勁的反彈。這種明顯“劈叉”現(xiàn)象值得我們深入探討。一方面，農(nóng)產(chǎn)品在表達(dá)通脹時(shí)通常表現(xiàn)得相對(duì)滯后和遲疑。另一方面，農(nóng)產(chǎn)品在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都存在著超額供應(yīng)的情況。其次，在當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)上，我們深刻理解到產(chǎn)業(yè)本身的計(jì)價(jià)能力并非孤立存在，而是受到整體宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的深刻影響。宏觀市場(chǎng)的表達(dá)方式多種多樣，但其中一個(gè)主要趨勢(shì)是全球通脹。而與通脹緊密相連的是貴金屬和有色金屬的價(jià)格變動(dòng)。

產(chǎn)業(yè)研究員常用庫(kù)銷比理解市場(chǎng)，但在某些重要的市場(chǎng)行情中，庫(kù)銷比對(duì)于大豆價(jià)格的指引并不充分。例如，在1975年到1985年這段時(shí)間里，雖然庫(kù)銷比顯著上升，但大豆價(jià)格并未出現(xiàn)大幅下跌。同樣，在2004年到2010年期間，盡管庫(kù)銷比達(dá)到了前所未有的高峰，但大豆價(jià)格卻逆勢(shì)上漲。這些價(jià)格的經(jīng)典記錄是值得借鑒的，若LME銅定價(jià)在1.2-1.5萬(wàn)/噸，相比之下，當(dāng)前1,200-1,300的美豆價(jià)格水平就顯得偏低了。

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從長(zhǎng)期價(jià)格波動(dòng)的視角來(lái)探討農(nóng)產(chǎn)品時(shí)，往往在不自覺中遵循著宏觀的定價(jià)規(guī)律。以大豆為例，過去一百年間，其海外價(jià)格從約50美分漲到了1,700至1,800美元的高位，這一上漲過程是階梯式的。

這些階梯式的上漲實(shí)際上與一些重大歷史事件緊密相關(guān)。具體來(lái)說(shuō)，1917年、1947年、1974年、2010年、2022年這幾個(gè)關(guān)鍵年份分別對(duì)應(yīng)著第一次世界大戰(zhàn)、第二次世界大戰(zhàn)、石油危機(jī)、糧食大劫案、中國(guó)4萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)刺激政策、新冠疫情和俄烏沖突等事件。從這些歷史節(jié)點(diǎn)中，我們可以觀察到一些規(guī)律。因此，當(dāng)我們討論當(dāng)前的大豆價(jià)格時(shí)，簡(jiǎn)單地用歷史回歸或循環(huán)理論可能就不再適用了。因?yàn)榇蟾怕拭绹?guó)大豆的價(jià)格中樞將會(huì)逐步上行。

美豆階梯漲幅受全球CPI影響，以美國(guó)5%通脹率為標(biāo)尺。回顧過去十年（2011-2020年），大豆底部?jī)r(jià)格約880，按5%通脹率推算，這個(gè)底部?jī)r(jià)格有望上漲25%，因此大豆價(jià)格預(yù)期新歷史位置或達(dá)1,100。

過去十年，我們習(xí)慣于以較低的價(jià)格購(gòu)買某些商品，如4,500的白糖和5,000的棕櫚油。然而，隨著通脹的持續(xù)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，這些價(jià)格可能需要重新調(diào)整。若美豆新底部為1,100美分/蒲式耳，豆粕的估值位置或不再是2,500-2,700美分/蒲式耳，而可能上移至2,850-3,100美分/蒲式耳作為新低價(jià)區(qū)間。

2、如何把握種植利潤(rùn)與種植意愿之間的邏輯及投研路徑選擇？

當(dāng)種植利潤(rùn)達(dá)到超級(jí)水平時(shí)，這勢(shì)必會(huì)引發(fā)種植面積的擴(kuò)張，進(jìn)而導(dǎo)致后續(xù)大多數(shù)農(nóng)業(yè)用品，如化肥、農(nóng)藥等價(jià)格的回落，從而影響整體市場(chǎng)價(jià)格中樞的回調(diào)。在分析這種回調(diào)趨勢(shì)時(shí)，參考1984年和2014年歷史案例，超額種植利潤(rùn)后利潤(rùn)回歸導(dǎo)致價(jià)格回落，回落幅度通常大于漲幅，約10%。

基于以上分析，我們進(jìn)一步確認(rèn)，CBOT玉米和大豆底部?jī)r(jià)格可能上移至1,100和1400區(qū)間。我們判斷4月初CBOT市場(chǎng)空頭較多，在商品主流牛市中，這些空頭預(yù)計(jì)會(huì)離場(chǎng)。

既然空頭的持倉(cāng)力量空前強(qiáng)大，那么他們離場(chǎng)也很可能是極其迅速的。在這個(gè)情況下，我們需要明確何時(shí)會(huì)觸發(fā)市場(chǎng)情緒的根本性變革或反轉(zhuǎn)。回顧2002、2015、2017和2023年空頭離場(chǎng)多集中在5月中旬。4月的時(shí)候我們有報(bào)告，今年會(huì)提前。

當(dāng)前的市場(chǎng)狀況的核心討論點(diǎn)：每當(dāng)播種季節(jié)到來(lái)，價(jià)格本身有很強(qiáng)的基本面含義。若價(jià)格繼續(xù)下跌，農(nóng)民播種意愿和維護(hù)意愿降低，空頭打壓空間有限。這是離場(chǎng)條件的重要觀察點(diǎn)，建議關(guān)注此交易機(jī)會(huì)。

利用工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的套利策略（做多工業(yè)品、做空農(nóng)產(chǎn)品）在三四月份可能是一個(gè)盈利的好機(jī)會(huì)。然而，如果這個(gè)交易策略變得過于熱門，那么一旦市場(chǎng)出現(xiàn)任何小的轉(zhuǎn)折，或是領(lǐng)頭羊商品的價(jià)格回落，都可能會(huì)為低估值商品帶來(lái)利多的趨勢(shì)。這種利好消息可能會(huì)迅速推動(dòng)相關(guān)商品的價(jià)格上漲。例如，目前在CBOT市場(chǎng)的小麥和UR next合約，以及歐洲市場(chǎng)的菜籽，都是關(guān)鍵的生產(chǎn)指標(biāo)，值得我們密切關(guān)注。

判斷空頭離場(chǎng)時(shí)，種植利潤(rùn)與意愿互動(dòng)邏輯周期冗長(zhǎng)，實(shí)操價(jià)值有限。因此，我們提出了三條新的路徑來(lái)進(jìn)行分析。

第一條路徑是關(guān)注動(dòng)態(tài)的代理變量。我們會(huì)關(guān)注劣等替代品生產(chǎn)成本和跌出下游加工利潤(rùn)的原材料價(jià)格，作為判斷價(jià)格底部和空頭離場(chǎng)的關(guān)鍵。實(shí)際上，在許多頭部商品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為完善的行業(yè)中，例如歐線航運(yùn)、純堿和紙漿等行業(yè)，這種基于動(dòng)態(tài)代理變量的分析方法已經(jīng)得到了廣泛應(yīng)用，并且取得了很大的成功。

第二條路徑是關(guān)注上游成本的突然上行。如果廠商的成本迅速上升，這往往會(huì)加速下游整體產(chǎn)能過剩的情況，從而引導(dǎo)空頭改變立場(chǎng)。

第三條路徑是關(guān)注敏感的窗口期。這些窗口期通常由天氣、物流等不可預(yù)測(cè)的外部因素引起，可能導(dǎo)致市場(chǎng)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。當(dāng)短期平衡表顯示市場(chǎng)即將迎來(lái)這樣的敏感窗口期時(shí)，空頭可能離場(chǎng)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

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在方法論上，我們需要討論路徑的選擇。藍(lán)色這根線說(shuō)明終點(diǎn)交易是有條件的，大概率都是圍繞著一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好去拉漲，所以大多數(shù)時(shí)候，我們應(yīng)該更關(guān)注路徑交易。這是因?yàn)槭袌?chǎng)行情往往是有節(jié)奏、區(qū)間和震蕩的，而不是直接朝著某個(gè)終點(diǎn)前進(jìn)。因此，路線交易更能反映市場(chǎng)的實(shí)際情況，也更具有可操作性。

判斷基本面與價(jià)格聯(lián)動(dòng)，可從以下角度探討。比如終點(diǎn)交易，產(chǎn)能過剩致出清之后的利潤(rùn)反轉(zhuǎn)，比如每當(dāng)一些關(guān)鍵的利潤(rùn)跌破極值的位置，極有可能是一些很好的左側(cè)入場(chǎng)的機(jī)會(huì)。深入理解下圖，我們將形成對(duì)市場(chǎng)慣有的認(rèn)識(shí)。

當(dāng)價(jià)格達(dá)到一個(gè)極低位置，并且行業(yè)利潤(rùn)達(dá)到極值之后，往往會(huì)促使幸存的產(chǎn)業(yè)主體自發(fā)地采取行動(dòng)，形成某種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)或策略，從而驅(qū)動(dòng)供給側(cè)的預(yù)期變化。這種變化隨后可能導(dǎo)致利潤(rùn)的單邊增長(zhǎng)。

一個(gè)典型的例子是，如果沒有2022年那個(gè)特定窗口期的巨大利潤(rùn)虧損，資金可能也難以推動(dòng)整個(gè)油脂的下游行業(yè)享受到2022年下半年大豆每噸600至800元的壓榨利潤(rùn)。這進(jìn)一步引發(fā)了市場(chǎng)的某些波動(dòng)，比如豆粕的基差價(jià)格從1,500發(fā)生了變動(dòng)。

3、根據(jù)預(yù)期差進(jìn)行交易，要關(guān)注美豆關(guān)鍵時(shí)間窗口和周期性規(guī)律

關(guān)于方法論和預(yù)期差，首先，要厘清一個(gè)關(guān)鍵變量——美國(guó)平衡表中單產(chǎn)變化的時(shí)間點(diǎn)和節(jié)奏。北半球的生長(zhǎng)季，我們通常認(rèn)為是從5月份到11月份，而在這幾個(gè)月份中，5月至7月這三個(gè)月的單產(chǎn)很大程度上依賴于趨勢(shì)單產(chǎn)。然而，從8月到11月，單產(chǎn)會(huì)變得更加頻繁，每個(gè)月都可能根據(jù)不同的依據(jù)進(jìn)行單產(chǎn)調(diào)整。到了次年的1月份，這是最后單產(chǎn)定產(chǎn)的關(guān)鍵時(shí)刻。因此理解這些時(shí)間窗口對(duì)于我們進(jìn)行預(yù)期交易非常重要。

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美豆的波動(dòng)率特征非常有趣。每年四五月份之后，美豆的波動(dòng)率都會(huì)經(jīng)歷一波趨勢(shì)性的上升。然而，在八九月份之后，波動(dòng)率會(huì)開始回落，形成一個(gè)明顯的上漲和下跌過程。邏輯上，我們可能會(huì)將這一現(xiàn)象簡(jiǎn)單地歸因于“天氣需水”，但背后的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力更為復(fù)雜和多樣化。其中幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)尤其值得關(guān)注。

例如，從生長(zhǎng)期開始的第110天左右，是一個(gè)非常重要的時(shí)間點(diǎn)。從開花到鼓粒，此時(shí)對(duì)水分的需求最大，對(duì)旱也最為敏感。因此，每當(dāng)6月中旬之后，研究院會(huì)高度關(guān)注美國(guó)主產(chǎn)區(qū)的天氣預(yù)報(bào)。

在詳細(xì)分析數(shù)據(jù)邏輯時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)了一些有趣的規(guī)律。首先，我們主要是基于實(shí)際單產(chǎn)和趨勢(shì)單產(chǎn)來(lái)進(jìn)行單產(chǎn)追蹤的，單產(chǎn)之間的差距在很大程度上依賴于優(yōu)良率。當(dāng)優(yōu)良率達(dá)到57%時(shí)，它成為了一個(gè)重要的閾值。如果優(yōu)良率跌破這個(gè)閾值，那么趨勢(shì)單產(chǎn)應(yīng)該被下調(diào)。

其次，考察農(nóng)產(chǎn)品周期性規(guī)律時(shí)，如果僅從客觀世界的角度討論，我傾向于將這些周期置于太陽(yáng)黑子周期的大框架內(nèi)來(lái)審視。太陽(yáng)黑子周期大約為11年一次，經(jīng)過觀察，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)顯著的現(xiàn)象：每當(dāng)太陽(yáng)黑子周期從不活躍階段過渡到活躍階段時(shí)，往往伴隨著美國(guó)農(nóng)作物主產(chǎn)區(qū)降水的減少。實(shí)際上，這也暗示著對(duì)于那些擁有30到40年職業(yè)生涯的交易者來(lái)說(shuō)，他們有機(jī)會(huì)把握3到4次由太陽(yáng)黑子周期引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)，進(jìn)而捕獲一些優(yōu)秀的交易機(jī)會(huì)。

在商品交易中，由于充滿了博弈性，我們觀察到空頭和多頭都會(huì)提前行動(dòng)，即“搶跑”。這里我們主要討論的是多頭搶跑。回顧過去一些重大的市場(chǎng)行情，特別是在加速上行的行情的終點(diǎn)，這些頂部有很大概率出現(xiàn)在五六月份。因此，如果交易者熟悉這一模式，可以利用這一信息來(lái)制定出色的離場(chǎng)交易策略。

以上我們基本上是圍繞著平衡表做討論的，需要摒棄一些固有的觀念。

1. 美豆遵循一條主流的商品定價(jià)主線，平衡表只是一個(gè)重要的參考

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當(dāng)前的圖表顯示，油脂油料以及美豆等商品實(shí)際上都在遵循一條主流的商品定價(jià)主線。這條主線包括了商品的宏觀定價(jià)、稀缺性定價(jià)，以及當(dāng)前被大量商品交易者所遵循的法定貨幣貶值的影響。

在購(gòu)買力下降背景下，商品的定價(jià)過程往往受到多方因素的制約，其中平衡表是一個(gè)重要的參考。在這種環(huán)境下，商品的獨(dú)立定價(jià)能力可能會(huì)受到很大程度的限制。在這個(gè)過程中，我們發(fā)現(xiàn)一些有趣的領(lǐng)先指標(biāo)，比如小麥，單純從小麥的價(jià)格本身來(lái)看，它極有可能對(duì)未來(lái)的整體價(jià)格趨勢(shì)具有很強(qiáng)的指引性。

當(dāng)談到交易全球通脹時(shí)，農(nóng)產(chǎn)品往往被視為通脹的最佳表達(dá)者。如果我們采取一種較為保守的交易策略，那么可以利用油粕比價(jià)在網(wǎng)上進(jìn)行交易。

??南美耕地開疆?dāng)U土后，供給側(cè)壓力釋放，美豆價(jià)格是否下降

當(dāng)我們深入探討產(chǎn)業(yè)邏輯時(shí)，這個(gè)年度大豆所擁有的一條關(guān)鍵線索是南美。從2020年至今，巴西的大豆種植面積增幅非常驚人。具體來(lái)說(shuō)，種植面積高達(dá)830萬(wàn)公頃，相較于2020年增長(zhǎng)了22%。中間的這個(gè)紫深紫色的線，它是馬托格索羅，這個(gè)地方形成了超級(jí)可怕的競(jìng)爭(zhēng)供應(yīng)。

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這個(gè)供應(yīng)增長(zhǎng)所預(yù)示的產(chǎn)出擴(kuò)張是前所未有的，它導(dǎo)致美國(guó)讓出了全球最大大豆生產(chǎn)國(guó)的地位。在我剛開始從業(yè)時(shí)，巴西的大豆產(chǎn)量大約在8,000萬(wàn)到1億噸左右。到了2020年左右，這個(gè)數(shù)字僅僅在 1.2 億噸。然而，據(jù)我理解，從2023年開始的未來(lái)數(shù)年中，巴西的大豆產(chǎn)出將呈現(xiàn)史無(wú)前例且不可逆的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)將接近或達(dá)到1.7億噸。這是一個(gè)極高的標(biāo)準(zhǔn)或水平。

當(dāng)我們深入探討這一水平時(shí)，可能會(huì)有人提出疑問：是否存在足夠多的需求來(lái)支撐這樣的高水平供應(yīng)？如果沒有足夠的需求，那初期供應(yīng)的增幅是立竿見影的，當(dāng)后續(xù)需求無(wú)法與這種增加的供應(yīng)相匹配時(shí)，為了刺激更多的需求，價(jià)格勢(shì)必會(huì)下降。這可能正是當(dāng)前市場(chǎng)中的關(guān)鍵交易邏輯或主線。

從具體的數(shù)據(jù)來(lái)看，年對(duì)年南美的產(chǎn)出要同比增加 1, 800 萬(wàn)噸。進(jìn)一步分析后續(xù)的價(jià)格走勢(shì)，如果一切風(fēng)調(diào)雨順，預(yù)計(jì)24至25年度產(chǎn)出還能繼續(xù)增長(zhǎng)。在這種預(yù)期下，全球期末庫(kù)存水平預(yù)計(jì)將達(dá)到32%，這是自2018年以來(lái)的最高庫(kù)銷比。這種庫(kù)銷比下，也形成了一輪非常強(qiáng)的大供應(yīng)、高庫(kù)存趨勢(shì)。

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根據(jù)前述分析，商品本身的價(jià)值是核心。我們?cè)倏纯催@個(gè)平衡表的內(nèi)在估值邏輯，有幾條線索供大家參考。第一條線索是，大供應(yīng)的邏輯已經(jīng)在市場(chǎng)上曝光了近半年，其計(jì)價(jià)過程可能已接近尾聲。這意味著我們需要警惕價(jià)格如果快速上漲后可能出現(xiàn)的較大回落空間。然而，就當(dāng)前而言，1,200的位置似乎并不高。

為了迎接新的多頭驅(qū)動(dòng)，我們應(yīng)該關(guān)注南美高供應(yīng)何時(shí)能夠出清。這將為我們提供重要的抓手，即了解南美是否有足夠的供應(yīng)來(lái)影響全球價(jià)格，包括國(guó)內(nèi)價(jià)格和中國(guó)價(jià)格。

這里要重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)變量：一個(gè)是巴西大豆的榨利，另一個(gè)是巴西大豆的升貼水價(jià)格。首先，從內(nèi)在邏輯上看，如果巴西的大豆榨利潤(rùn)表現(xiàn)良好，那么巴西就沒有那么大的訴求去降低價(jià)格以獲取更多的海外訂單。最近觀察到的情況是，巴西國(guó)內(nèi)的豆粕和豆油的基差還在上行，這進(jìn)一步支撐了壓榨利潤(rùn)。因此，盡管當(dāng)前的出售進(jìn)度不快，巴西大豆的期貨貼水價(jià)格也沒有像去年那樣大幅下跌。雖然近期貼水價(jià)格有所走弱，但幅度不大。我們期待后續(xù)的觀察結(jié)果，如果未來(lái)一個(gè)月內(nèi)巴西大豆的榨利能夠保持穩(wěn)定或上升，同時(shí)貼水價(jià)格在120到100的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，那么這可能會(huì)為美國(guó)大豆價(jià)格提供更好的上漲空間。

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對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)也是如此。藍(lán)色這根線是南美的CNF，黃色這根線是華東的豆粕基差，二者有非常強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。從過去看，國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲不完全依賴于現(xiàn)貨基差。當(dāng)基差上行，國(guó)內(nèi)價(jià)格可能大漲。但基差負(fù)值時(shí)，市場(chǎng)以期貨價(jià)格回落為主，如近期豆粕盤面回落。美豆下跌，國(guó)內(nèi)的基差又那么低，進(jìn)而多頭有離場(chǎng)的傾向和驅(qū)動(dòng)，但是價(jià)格已經(jīng)回落到 3, 400附近，表露南美豐產(chǎn)壓力即將結(jié)束，從而使多頭邏輯更容易被市場(chǎng)接受。此外，一旦國(guó)內(nèi)的豆粕基差開始并企穩(wěn)回升，這也預(yù)示著國(guó)內(nèi)豆粕盤面的下方底部有望獲得進(jìn)一步夯實(shí)。

??外生變量影響幾何？

在商品計(jì)價(jià)規(guī)律方面，新的計(jì)價(jià)方式具有極高的效率。例如，雞蛋在短短10個(gè)交易日內(nèi)就完成了22%的漲幅，這反映了市場(chǎng)極高的敏感性和反應(yīng)速度。然而，在長(zhǎng)期蓄勢(shì)中，面對(duì)大供應(yīng)、高庫(kù)存等因素時(shí)，我們應(yīng)更加謹(jǐn)慎。因?yàn)?strong>市場(chǎng)往往更關(guān)注邊際變化和利多因素，而天氣作為其中一個(gè)重要的影響因素，雖然難以跟蹤，但在決策過程中卻不可忽視。

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在年度氣候觀測(cè)中，我們注意到一個(gè)關(guān)鍵的現(xiàn)象，即北極和南極的冰蓋面積變化。冰蓋面積的回落本身有可能會(huì)形成一個(gè)重要天氣的局面，特別是細(xì)風(fēng)帶的擾動(dòng)。具體來(lái)說(shuō)，北極的冰渦溫度下降會(huì)形成一個(gè)低壓系統(tǒng)，這個(gè)系統(tǒng)通常會(huì)將季風(fēng)帶鎖定在北極上空。然而，隨著全球溫度的持續(xù)變暖，北極變暖的速度甚至超過了全球的平均速度。這種變化導(dǎo)致原本穩(wěn)定的冷壓系統(tǒng)變得不穩(wěn)定，進(jìn)而形成小的冷氣團(tuán)。這些冷氣團(tuán)在向南移動(dòng)的過程中，會(huì)形成我們通常所說(shuō)的寒潮。這些寒潮的具體路徑是不確定的，但在本年度，它們主要影響了俄羅斯和歐洲的東部地區(qū)。如以下兩個(gè)圖。

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左邊的圖是在4月末的時(shí)候，歐洲東部多個(gè)國(guó)家經(jīng)歷了極寒天氣。這些國(guó)家，如捷克和法國(guó)的部分關(guān)鍵農(nóng)田地區(qū)，地溫相較于同期氣溫低了10度。同時(shí)，俄羅斯的部分地區(qū)也遭受了霜凍。這些極端天氣條件可能導(dǎo)致了我們對(duì)新年度菜籽和小麥產(chǎn)量的減產(chǎn)預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)了一波顯著的市場(chǎng)反彈行情。隨著時(shí)間的推移，特別是在每年度的1月至5月之交，進(jìn)一步觀測(cè)這一氣候邏輯將變得非常關(guān)鍵。

2023年的關(guān)鍵氣候事件發(fā)生在新疆烏魯木齊及北疆地區(qū)，這直接影響了棉花市場(chǎng)，形成了2023年5月份棉花市場(chǎng)的主要行情。這體現(xiàn)了一種大陸性的氣候影響邏輯。

對(duì)于2024年的小麥和菜籽來(lái)說(shuō)，我們需要判斷目前因氣候因素導(dǎo)致的減產(chǎn)是否已經(jīng)被市場(chǎng)充分定價(jià)。我更傾向于觀察市場(chǎng)價(jià)格而非具體減產(chǎn)數(shù)據(jù)，因減產(chǎn)量待驗(yàn)證。然而，基金持倉(cāng)或市場(chǎng)價(jià)格本身往往更具說(shuō)服力，它們能夠更直接地反映市場(chǎng)的預(yù)期和供需關(guān)系。

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這根虛線暗示的美國(guó)主要農(nóng)作物趨勢(shì)單產(chǎn)從斜率比較高到慢慢變得平緩（這里面是玉米，大豆也類似）。這也暗示著此前大多數(shù)機(jī)構(gòu)作出的趨勢(shì)單產(chǎn)往下調(diào)的概率是增加的，而這可能也是后續(xù)關(guān)鍵預(yù)期差。如果六七月份天氣不佳，那趨勢(shì)性單產(chǎn)的目標(biāo)位置（52、53）極有可能往下移，如果那個(gè)時(shí)候價(jià)格又在一個(gè)比較低的位置的話，那么圍繞單產(chǎn)不及預(yù)期的情況進(jìn)行交易，博弈的勝率可能會(huì)逐漸提高。

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對(duì)于這個(gè)平衡表，目前我們的邏輯是往4億蒲去定價(jià)。這樣的價(jià)格和庫(kù)存涉及到幾個(gè)關(guān)鍵變量，最核心的變量是停產(chǎn)情況。此外，我們還需要厘清需求側(cè)的一些擾動(dòng)因素，如出口和壓榨需求等。目前看來(lái)，天氣狀況相對(duì)良好，沒有明顯的停產(chǎn)跡象。這也可能是導(dǎo)致美國(guó)大豆價(jià)格最近跟隨菜籽和小麥價(jià)格下行的原因之一。

對(duì)于未來(lái)的一個(gè)階段性指引就是拉尼娜，拉尼娜發(fā)生概率50%-70%，可能影響單產(chǎn)。這僅僅是一個(gè)預(yù)期，還需要考慮需求的負(fù)面因素，如由壓榨上行引起的需求利多可能在美豆市場(chǎng)上被弱化。

以往有一個(gè)雄心勃勃的計(jì)劃，該計(jì)劃非常具有挑戰(zhàn)性，它旨在到2030年將美國(guó)的壓榨產(chǎn)能從大約22億蒲式耳增加到30億蒲式耳。這一計(jì)劃的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于美豆油的需求增長(zhǎng)，而美豆油需求的增長(zhǎng)又主要受到生物柴油行業(yè)的驅(qū)動(dòng)。然而，在過去的半年里，生物柴油投料的積極性并未達(dá)到預(yù)期水平。

主要有幾個(gè)原因：首先，美國(guó)目前的生物柴油行業(yè)在生產(chǎn)過程中大量依賴進(jìn)口原料，這限制了本土美豆油的用量。其次，行業(yè)利潤(rùn)也在快速下降。此外，由于進(jìn)口量大，生物柴油行業(yè)的補(bǔ)貼強(qiáng)度也在下調(diào)。除此之外，投料占比是在不斷下滑的，從而遠(yuǎn)期豆油的需求在美國(guó)其實(shí)并沒有特別好，所以形成了過去的半年期間美豆從 65 到跌到 40 美分每蒲這個(gè)主流的下跌過程，當(dāng)然越來(lái)越多的數(shù)據(jù)在指明著可能這個(gè)探底慢慢出現(xiàn)了。美國(guó)對(duì)華加征UCO關(guān)稅，或支撐美豆，但美豆壓榨需求超預(yù)期的邏輯或已破產(chǎn)。這是做多交易中的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)。

平衡表顯示壓榨量可能不會(huì)超24億蒲，需驗(yàn)證高頻壓榨利潤(rùn)。因?yàn)榘臀髫S產(chǎn)，美豆出口壓力大，甚至來(lái)到過去 5 -10 年同期水平的相對(duì)低位。所以，最終的關(guān)鍵邏輯是觀察巴西大豆的定價(jià)情況。

在決定巴西大豆定價(jià)的因素中，一個(gè)比較關(guān)鍵的擾動(dòng)項(xiàng)是南里奧格蘭德的降雨情況。直至今日，南美巴西南部這一區(qū)域的降雨過程尚未完全結(jié)束，其實(shí)際影響仍在持續(xù)。對(duì)于大豆來(lái)說(shuō)，除了尚未收割的大豆可能會(huì)受到質(zhì)量損害之外，存放大豆的倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施也可能受到降雨的影響。然而，從本質(zhì)上看，這些影響可能只會(huì)涉及大約300-500萬(wàn)噸的大豆，這個(gè)量級(jí)相較于全球范圍內(nèi)大豆的庫(kù)銷比超大級(jí)別的過剩來(lái)說(shuō)，其影響可能還不足以逆轉(zhuǎn)當(dāng)前的市場(chǎng)狀況。這是一個(gè)很微妙判斷過程。

更直接一些，就是看貼水。如果貼水價(jià)格沒有下跌，那么關(guān)于過剩的邏輯討論可能就被過度關(guān)注了。接下來(lái)，我們需要重點(diǎn)關(guān)注的是南美洲，特別是巴西南部奧格蘭德地區(qū)的降雨情況。未來(lái)一個(gè)月內(nèi)，值得高頻關(guān)注的將是海外過剩交易的定價(jià)結(jié)束。如果這輪定價(jià)能夠結(jié)束，并且美國(guó)天氣狀況不如預(yù)期順暢，那么這將成為最佳的利多組合。

目前，巴西的大豆售量進(jìn)度相對(duì)較慢，大約在60%左右，這個(gè)進(jìn)度是偏弱的。如果巴西的售量進(jìn)度能夠提速，且在此過程中并沒有出現(xiàn)被動(dòng)向海外讓價(jià)的情況，那么利空交易可能就差不多了。

??總結(jié)：對(duì)美豆的遠(yuǎn)期展望與思考

美豆價(jià)格面臨重估，全球通脹勢(shì)必在長(zhǎng)周期上推高了成本，并系統(tǒng)性抬升了美豆的價(jià)格中樞，最近的走勢(shì)顯著依賴外部商品定價(jià)的引領(lǐng)，其中海外市場(chǎng)的銅和小麥有望作為領(lǐng)先指標(biāo)。

美國(guó)大豆正歷史性退出全球大豆最大供應(yīng)商的角色，巴西劃時(shí)代意義的農(nóng)業(yè)開疆?dāng)U土后，全球大豆的供應(yīng)正轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但在美豆價(jià)格從高位下跌30%之后，我們慎重沿用“大供應(yīng)”的敘事，甄別市場(chǎng)是否完成利空計(jì)價(jià)更有積極意義。

主產(chǎn)國(guó)的壓榨利潤(rùn)和出口升貼水價(jià)格是我們跟蹤供應(yīng)壓力出清的主要線索。當(dāng)下巴西南部的水患或讓年內(nèi)的南美供應(yīng)壓力有所釋放，若6月初CNF依舊持堅(jiān)，暗示巴西倉(cāng)儲(chǔ)不再逼迫農(nóng)戶降價(jià)銷售，以至于美豆的底部有望夯實(shí)。

農(nóng)產(chǎn)品的向上彈性繼續(xù)依賴外生變量的引領(lǐng)，北半球種植季天氣，尤其是拉尼娜條件下的單產(chǎn)制約值得關(guān)注，此外美國(guó)生柴補(bǔ)貼政策，全球大豆物流及中國(guó)的儲(chǔ)備購(gòu)買或提供積極的訊號(hào)。

若產(chǎn)業(yè)外生變量未至，我們更傾向于認(rèn)為美豆價(jià)格運(yùn)行受到整體商品情緒的裹挾，被動(dòng)定價(jià)特征下美豆有望繼續(xù)跟隨大宗上行，大體波動(dòng)區(qū)間【1150,1350】，美豆月間傾向于7-9價(jià)差carry。

來(lái)源：撲克財(cái)經(jīng)