文/繆延亮，李昭，楊曉卿

黃金內(nèi)在價值存在爭議：稀缺投資品還是“博傻”游戲？

黃金作為一種貴金屬資源，自古以來承載著貨幣和商品雙重屬性。正如馬克思所說，“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀”。黃金作為交換媒介的功能源遠流長，在最高峰時發(fā)展成金本位制。1970年代布雷頓森林體系瓦解，信用貨幣體系取代金匯兌本位制，美元發(fā)行不再掛鉤黃金，但黃金的貨幣屬性仍深入人心。除了貨幣屬性，黃金還具有商品屬性。但是相比一般的工業(yè)金屬，黃金重且柔軟，工業(yè)用途相對受限。事實上，工業(yè)需求在黃金的占比自2010年以來持續(xù)下降，截至2023年占比不足7%。

圖表1：工業(yè)需求在黃金需求中的占比不足7%

資料來源：世界黃金協(xié)會，中金公司研究部

在現(xiàn)代金融體系之中，黃金逐漸被視作一類特殊的金融資產(chǎn)，它既可以作為抵御通貨膨脹的對沖工具，也是將價值儲存在金融體系之外的“避風(fēng)港”。截至2023年底，全球總共開采出了21.26萬噸黃金，按照報告發(fā)布時的最新價格估算，總價值約18萬億美元。其中近一半為流通性較差的黃金首飾，其余主要為金條、金幣、黃金ETF、央行及官方機構(gòu)黃金儲備等。但與股債等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)不同，黃金既不是生息資產(chǎn)，也沒有統(tǒng)一的定價公式。股票持有者可以從公司的利潤增長中獲得分紅，債券持有者可以獲取固定的債券利息（不考慮信用風(fēng)險），而黃金持有者只能從黃金價格上漲中獲取收益，它的價值似乎更多地建立于一種“高階信仰”——黃金的購買者不僅自己相信黃金有價值，也相信“別人相信黃金有價值”。換言之，黃金的價值形成依賴于市場的廣泛共識，一些極端觀點甚至以“博傻理論（The Greater Fool Theory）”來解釋黃金市場的上漲：投機者購買他認為本質(zhì)上價值很低的東西，因為他相信將來會有其他人非理性地以更高的價格接手。沃倫·巴菲特10年前指出，如果把人類歷史上開采的所有黃金堆積在一起，可以組合成一個邊長約20米的立方體，這個立方體的現(xiàn)金價值足以購買16個當(dāng)時全球利潤最大的公司?？松梨?/a>（XOM）的全部股份以及美國的所有耕地。這一比較直觀地展示了黃金與其他生產(chǎn)性資產(chǎn)之間的巨大差異。一個理性的投資者，面對一個巨大的閃光立方體，和一個能為世界提供動力且向所有者支付股息的生產(chǎn)性資產(chǎn)的選擇時，應(yīng)該都會不假思索的選擇后者。巴菲特的觀點側(cè)面反映黃金的絕對價值存在較大爭議，黃金的絕對價值在投資者認知中存在較大的爭議。它既可能是天然稀缺的投資品，也可能是“博傻”游戲參與者所追逐的夢幻泡影。

黃金定價規(guī)律發(fā)生變化：與實際利率“脫錨”

盡管黃金的絕對價值并無定論，我們?nèi)阅苡^察到市場對于黃金的相對定價存在一些共識。首先，黃金歷史上曾被視為很好的抗通脹資產(chǎn)。通貨膨脹往往伴隨貨幣供應(yīng)量增加，而黃金的供給稀缺性使得黃金的價值相對上升，使消費者的購買力得以維持。但黃金與通脹的相關(guān)性逐漸減弱，并不是通脹上升黃金就一定漲價：如1980年代里根上臺初期，美國年通脹率飆升到前所未有的13%，迫使美國將利率大幅提高到13.35%，由于名義利率比通脹上升更快，導(dǎo)致真實利率上升，黃金反而下跌。隨著現(xiàn)代中央銀行體系的發(fā)展，以美聯(lián)儲為代表的海外央行逐漸建立信譽，市場相信央行有意愿和能力將通脹控制在合理的水平，通脹預(yù)期長期穩(wěn)定，因此黃金對沖通脹的意義大幅下降。

圖表2：黃金對通脹的對沖作用大幅降低

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

雖然通脹不再作為黃金走勢的參考變量，但由于持有黃金的機會成本是實際利率，因此黃金和美債實際利率走勢長期具有非常強的負向關(guān)系。但自2022年開始，這一規(guī)律也發(fā)生了變化：2022年，美聯(lián)儲開始大幅加息，實際利率快速上行，但黃金反而逆勢屢創(chuàng)新高，引發(fā)不少投資者的困惑：黃金定價的“錨”消失了？

圖表3：黃金與實際利率在 2022 年之后開始“脫錨”

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

宏觀視角：黃金定價“脫錨”，本質(zhì)上反映國際貨幣體系的分裂

回歸黃金的貨幣屬性，1944年布雷頓森林協(xié)議確立了國際金價以美元標(biāo)價的開端，當(dāng)美元升值，購買需求下降，黃金價格就會相應(yīng)降低以出清市場。黃金的貨幣屬性決定黃金價格和美元反向波動。因此有觀點將黃金的逆勢上漲解釋為美元國際信用的崩塌，甚至出現(xiàn)了“外部貨幣”（黃金和大宗商品）再度興起的“布雷頓森林體系3.0”之說[1]。但是國際貨幣體系發(fā)生根本性變革的動力，是現(xiàn)有儲備貨幣的主要發(fā)行國與其他國家在經(jīng)濟實力、金融資產(chǎn)定價權(quán)、國際影響力等方面的演變趨勢。從數(shù)據(jù)上看，當(dāng)前美元作為儲備貨幣的主導(dǎo)地位仍然穩(wěn)固。截至2023年，美國在全球經(jīng)濟中的份額約1/4，保持第一地位。在交易支付領(lǐng)域，SWIFT數(shù)據(jù)顯示美元在全球貨幣支付中的占比從俄烏沖突前的39%進一步上升至2023年的48%。在國際外匯儲備中，美元在全球的占比維持59%，顯著高于占比第二的歐元（20%）。美元指數(shù)過去3年維持在周期高位，國際金融市場上并未出現(xiàn)如20世紀(jì)60年代的美元拋售潮，本輪黃金的上漲幅度更是遠遠不及1970年代布雷頓森林體系解體之后的漲幅。

此外，也有觀點將黃金的上漲歸結(jié)為地緣政治因素。但如果是處于避險考慮，我們在看到黃金上漲的同時也應(yīng)觀察到全球風(fēng)險資產(chǎn)下跌，但實際上美國股市反而屢創(chuàng)新高，并未計入極端地緣政治風(fēng)險。因此，我們認為黃金定價“脫錨”不能簡單理解為美元體系信用崩塌與地緣政治風(fēng)險上升。黃金與實際利率的背離，本質(zhì)上反映不同國家對全球儲備貨幣的觀念分歧，是國際貨幣體系的分裂：此前全球在同一體系下運轉(zhuǎn)，各國通過國際貿(mào)易實現(xiàn)合作共贏，美元是各國認可的儲備貨幣。疫情和俄烏沖突之后，經(jīng)濟國家主義的興起加速了全球貨幣體系的分裂（《大分化時代的資產(chǎn)配置》）。信任美元的國家仍然選擇美元，不信任美元的國家轉(zhuǎn)而尋求黃金作為替代品，形成了“One gold，two world”。因此，即使實際利率大幅攀升，尋求“去美元化”的國家仍愿意支付高昂的“保險費用”持有黃金，推動黃金價格的逆勢上漲。

值得注意的是，對現(xiàn)行貨幣體系的替代既可以是以黃金為代表的實物資產(chǎn)，也可以是比特幣等虛擬資產(chǎn)。比特幣與黃金一樣具有“非壟斷、稀缺、不可仿冒”的特性，因此也被部分投資者視為潛在的替代貨幣。我們發(fā)現(xiàn)恰好以2022年為時間節(jié)點，比特幣和黃金的正相關(guān)性出現(xiàn)大幅提升。從稀缺性角度而言，比特幣的供應(yīng)甚至比黃金更有限。根據(jù)設(shè)計，比特幣約每四年減半一次，假定在減半的過程中不會出現(xiàn)變速，比特幣理論的供應(yīng)上限低于2100萬枚[2]。而當(dāng)前流通的比特幣總量約為1964萬枚[3]，已經(jīng)相當(dāng)接近于理論上限。但由于其去中心化、匿名性以及與傳統(tǒng)金融體系的相對獨立，比特幣也引發(fā)了一些政府的擔(dān)憂，并對其交易進行了限制，如印度央行行長曾將加密貨幣稱為投機性賭博活動[4]。因此，對于這些國家的投資者而言，黃金仍是美元之外最主流的替代選擇。

圖表4：黃金和比特幣價格2022年起相關(guān)性大幅提升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

微觀視角：誰是黃金的邊際定價者？

前文從宏觀視角為黃金與實際利率的脫錨提供了一種可能的解釋。與此同時，我們從交易層面也發(fā)現(xiàn)了一些微觀佐證。從黃金的購買方出發(fā)，亞洲國家央行購金形成了黃金市場的關(guān)鍵邊際需求。全球央行凈購金規(guī)模從2020年的255噸大幅上升至2023年的1037噸，其中黃金的主力購買者主要集中在亞洲國家。在國際貨幣體系分裂的背景下，新興國家央行希望降低對于主流貨幣的風(fēng)險敞口，而新興國家黃金儲備本來就低于歐美國家，因此增配黃金的動機更強、空間更大。

圖表5：亞洲國家黃金占外儲比重低于歐美國家

資料來源：世界黃金協(xié)會，Haver，中金公司研究部

瑞士海關(guān)數(shù)據(jù)顯示印度與中國近十年間從瑞士累計進口了約8000噸黃金，而歐美主要國家僅進口約4000噸。在央行以外，新興國家私人部門的黃金需求也在上升，亞洲黃金ETF持倉規(guī)模由2022年的約120噸增長至約150噸，增幅超過25%，而同期歐美黃金ETF持倉規(guī)模反而下降19%。

圖表6：近十年來印度和中國是瑞士黃金的主要進口國，占比達到50%以上

資料來源：瑞士海關(guān)，中金公司研究部

圖表7：亞洲黃金ETF持倉量上升，歐美持倉量下降

資料來源：Wind，世界黃金協(xié)會，中金公司研究部

黃金在不同市場間的溢價也提供了側(cè)面印證。當(dāng)前中國滬金相對倫敦金的溢價正在擴張，接近歷史高位。

圖表8：國內(nèi)黃金價格相對外盤存在較高溢價

資料來源：Wind，中金公司研究部

黃金作為一種金融資產(chǎn)，天然地需要面對和其它資產(chǎn)的競爭。在國內(nèi)、海外金融周期分化的大背景下，國內(nèi)資產(chǎn)預(yù)期回報下行，而中國投資者海外資產(chǎn)配置的渠道又相對受限，因此黃金對于國內(nèi)投資者的資產(chǎn)保值作用尤為凸顯，推升滬金相對倫敦金的溢價上行。

圖表9：全球金融周期異步

注：我們使用BIS（2012）的方法來測算各國的金融周期。根據(jù)BIS的研究，實際信貸指數(shù)、信貸對GDP的比率以及實際房價指數(shù)是度量金融周期的較好指標(biāo)，我們對三列數(shù)據(jù)分別使用BP濾波提取周期項，之后對三個周期項進行簡單平均便得到了度量金融周期的指標(biāo)
資料來源：Wind，中金公司研究部

從黃金的供應(yīng)方出發(fā)，需求擴張拉動金價上漲，讓礦企有激勵進一步擴大生產(chǎn)，但是黃金勘探和開采面臨困難重重：大部分黃金儲量位于地下深處，需要進行大規(guī)模的開采和開鑿工作。除了采購和維護昂貴的采礦設(shè)備外，開采過程還需要巨大的能源和水資源，導(dǎo)致黃金的開采成本較高，而且呈現(xiàn)逐年攀升趨勢。根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，2016年至今，全球黃金企業(yè)生產(chǎn)成本持續(xù)上升，2020年起全球黃金企業(yè)生產(chǎn)成本（AISC）加速上行，從2020年的約1000美元/盎司上漲至2023年的1342美元/盎司，再創(chuàng)歷史新高。

圖表10：全球黃金產(chǎn)量下滑、生產(chǎn)成本抬升

資料來源：Metals Focus，中金公司研究部

從2023年的全球金礦生產(chǎn)邊際成本曲線來看，俄羅斯、印尼、烏茲別克斯坦居成本曲線最左端，中國居成本曲線中部靠左位置，澳大利亞、美國、南非黃金生產(chǎn)成本偏高，處于靠右位置。其中，澳大利亞、加拿大、美國、俄羅斯近三年來穩(wěn)定在黃金供應(yīng)量的前列，總現(xiàn)金成本3年復(fù)合增速在4%-10%不等。最終，生產(chǎn)成本與黃金價格形成正反饋機制，放大了黃金上漲空間。

圖表11：2023年全球黃金邊際生產(chǎn)成本曲線

資料來源：Capital IQ，中金公司研究部

作者：黃金ETF基金159937

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來源：雪球

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