2005年以來大宗商品出現(xiàn)了五輪較大幅度上漲的行情。其內(nèi)在驅(qū)動(dòng)一方面取決于供需層面的關(guān)系，體現(xiàn)了其商品屬性；另一方面也受到全球貨幣流動(dòng)性的擾動(dòng)，體現(xiàn)了其金融屬性。

　　大宗商品受多重因素影響，波動(dòng)幅度較大。以CRB商品指數(shù)作為觀測指標(biāo)，2005年以來，大宗商品經(jīng)歷了5輪漲幅較大上漲的行情，如下圖所示：

　　歷次行情期間資源品價(jià)格指數(shù)漲幅

　　資料來源：Wind，招商證券

　　在這5輪大宗商品行情中，伴隨大宗商品價(jià)格的上漲，資源品指數(shù)（以基礎(chǔ)化工、鋼鐵、有色金屬、煤炭、石油石化申萬一級行業(yè)指數(shù)為代表）均在一段時(shí)間內(nèi)相對萬得全A獲得了明顯的超額收益。如下圖所示：

　　5輪大宗商品行情中，資源品指數(shù)均在一定時(shí)間內(nèi)獲得超額收益

　　資料來源：Wind，招商證券

　　我們逐一來看：

　　1、第一輪：2006年至2008年Q1：經(jīng)濟(jì)繁榮，國內(nèi)外需求旺盛

　　背景：中國在2001年12月加入世貿(mào)組織后，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。2005年至2007年間，我國經(jīng)濟(jì)達(dá)到這一輪繁榮高點(diǎn)。這一時(shí)期，我國PMI維持在55%的中樞，工業(yè)增加值增速維持在15%-20%，GDP增速在2007年Q2達(dá)到15.0%的高峰。2007年Q2、Q3，CPI、PPI分別進(jìn)入上行通道，需求端與供給端同時(shí)走向過熱。2007年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議實(shí)施緊縮政策以控制通脹，經(jīng)濟(jì)繁榮進(jìn)入尾聲。經(jīng)濟(jì)繁榮期為大宗商品行情奠定了基礎(chǔ)。

　　行情產(chǎn)生原因：這一輪資源股行情的上漲主要原因一是2006年全球需求持續(xù)擴(kuò)張，二是2007年國內(nèi)地產(chǎn)和基建需求旺盛。原料價(jià)格上漲，尤其是有色金屬和煤炭、鋼鐵類價(jià)格的快速上行推動(dòng)了資源股的行情。

　　行情具體情況：這一輪資源股行情期間，CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)上漲65.55%，CRB工業(yè)原料現(xiàn)貨指數(shù)上漲33.55%，這一時(shí)期A股市場呈現(xiàn)出普漲態(tài)勢，煤炭、有色金屬價(jià)格的大幅上升帶動(dòng)了行業(yè)股價(jià)的增長。其中2006年11月至2007年9月期間，萬得全A漲幅達(dá)248.78%，而資源品中煤炭有色金屬和鋼鐵行業(yè)的指數(shù)漲幅十分顯著，分別高達(dá)460.35%、408.21%和305.19%，超額收益顯著。

　　行情結(jié)束情況：隨著經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能的減弱和嚴(yán)格的貨幣政策，資源品價(jià)格在2008年3月見頂后回落，資源股行情走向終結(jié)。在市場預(yù)期的變化下，資源品價(jià)格未能維持股價(jià)進(jìn)一步上升，2008年1月之后，大盤便進(jìn)入了下行區(qū)間。

　　2、第二輪：2008年12月至2009年年底：“四萬億”刺激計(jì)劃提振需求

　　背景：2008年，全球金融危機(jī)的影響下，政府為刺激經(jīng)濟(jì)增長實(shí)施了大規(guī)模的投資計(jì)劃，08年11月推出"四萬億"經(jīng)濟(jì)刺激方案。刺激方案發(fā)布后，我國GDP增速由09年Q1的6.10%回升至Q4的11.9%，PMI從08年11月的38.8%回升至09年12月的56.60%。這些舉措幫助中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了“V”型反轉(zhuǎn)。

　　行情產(chǎn)生原因：2009年資源股行情主要由內(nèi)需拉動(dòng)，特別是基建和房地產(chǎn)投資的高速增長以及家電、汽車等消費(fèi)品銷量的提升均強(qiáng)化了對上游資源品的需求。政府的“四萬億”計(jì)劃和寬松的貨幣政策提供了強(qiáng)力的資金支持，金融市場信貸擴(kuò)張加上基建、地產(chǎn)和消費(fèi)市場的火熱，共同推動(dòng)了資源股的上漲。

　　行情具體情況：資源股行情從08年12月開始，在09年年底告一段落。這一輪資源股行情期間，CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)上漲75.10%，CRB工業(yè)原料現(xiàn)貨指數(shù)上漲42.39%。市場的樂觀預(yù)期和政府政策的強(qiáng)力支撐是資源股行情強(qiáng)勢的主要推動(dòng)力，股價(jià)也對應(yīng)商品價(jià)格上漲大約4個(gè)月的領(lǐng)先周期。08年11月-09年7月期間，萬得全A漲幅達(dá)133.96%。資源股表現(xiàn)強(qiáng)勁，有色金屬、煤炭、鋼鐵為首的指數(shù)大幅領(lǐng)漲，漲幅分別達(dá)271.37%、240.24%、135.52%。

　　行情結(jié)束情況：盡管資源品價(jià)格和產(chǎn)量均有顯著上漲，但由于7月新增貸款下降、基建和房產(chǎn)投資增速回落，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期受到打擊，導(dǎo)致資源股陷入調(diào)整。隨著經(jīng)濟(jì)信貸的收緊，資源股的股價(jià)見頂，市場風(fēng)格從前期的資源股行情轉(zhuǎn)向了受政策扶持的消費(fèi)品行情，汽車和家電等行業(yè)成為了新的市場焦點(diǎn)。2010年年初，資源品價(jià)格開始下跌，本輪行情結(jié)束。

　　3、第三輪：2010年7月至2011年Q1：限電背景下供給收緊

　　背景：2010年下半年，中國經(jīng)濟(jì)維持高位運(yùn)行，出口和房地產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勁，需求端景氣度高。為了達(dá)成“十一五”期間所定下的節(jié)能減排目標(biāo)，國家實(shí)施“拉閘限電”政策，特別是對高耗能產(chǎn)業(yè)采取了限制措施。這一政策對特定資源產(chǎn)業(yè)帶來直接的供給約束，直接導(dǎo)致了大宗商品的上漲。

　　行情產(chǎn)生原因：在“十一五”規(guī)劃綱要中提出的能耗目標(biāo)未能按期完成的背景下，政府加強(qiáng)了對節(jié)能減排工作的監(jiān)管，并實(shí)施了拉閘限電措施，直接影響了高耗能行業(yè)資源品的生產(chǎn)。這導(dǎo)致了部分資源品供應(yīng)增速的下滑和價(jià)格的攀升，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)了相關(guān)行業(yè)的資源股價(jià)格上漲。

　　行情具體情況：這一輪資源品行情時(shí)間為2010年7月至2011年Q1。期間，CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)上漲52.49%，CRB工業(yè)原料現(xiàn)貨指數(shù)上漲32.54%。2010年7月至11月，資源股在市場中領(lǐng)跑，漲幅超過了主要商品價(jià)格的上漲幅度。同期萬得全A上漲25.74%，而有色金屬、煤炭指數(shù)分別上漲60.78%、39.90%。得益于國內(nèi)供給收縮和美聯(lián)儲第二輪“量化寬松”政策推動(dòng)，資源品價(jià)格屢創(chuàng)新高，資源股的估值和業(yè)績大幅優(yōu)于大盤水平，引領(lǐng)了股價(jià)上升。

　　行情結(jié)束情況：隨著國家逐步取消“拉閘限電”政策，供給約束不再，疊加貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊，資源股領(lǐng)先商品價(jià)格出現(xiàn)見頂跡象，市場自2010年11月后轉(zhuǎn)為下跌。隨著經(jīng)濟(jì)的下行和需求端的走弱，對大宗商品價(jià)格構(gòu)成壓力，2011年4月初，資源品價(jià)格見頂回落，本輪行情走向終結(jié)。

　　4、第四輪：2016年至2017年Q3：供給側(cè)改革下行業(yè)供給收縮

　　背景：2017年，中國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，全年GDP增速較16年小幅回升。制造業(yè)PMI全年維持在擴(kuò)張區(qū)間，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良好態(tài)勢。供給側(cè)改革效果初顯，推動(dòng)了過剩產(chǎn)能出清，工業(yè)企業(yè)增加值持續(xù)改善。

　　行情產(chǎn)生原因：在需求相對穩(wěn)定的背景下，供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，尤其是高污染高耗能行業(yè)的產(chǎn)能壓縮制約了產(chǎn)量的增長，導(dǎo)致了工業(yè)品價(jià)格的上漲，引發(fā)了資源股行情的上演。

　　行情具體情況：2016年至2017年Q3期間，CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)上漲60.35%，CRB工業(yè)原料現(xiàn)貨指數(shù)上漲26.14%。在其中的2017年6月至9月，資源品企業(yè)業(yè)績超預(yù)期改善，有色金屬板塊漲幅居前；期間萬得全A上漲12.54%，而有色金屬、煤炭、鋼鐵指數(shù)分別上漲42.07%、26.10%、25.46%，取得了不錯(cuò)的超額收益。

　　行情結(jié)束情況：隨著經(jīng)濟(jì)增速在17年Q3的下滑，大宗商品價(jià)格下行，本輪資源股行情結(jié)束；市場從對原材料需求的樂觀預(yù)期逐步轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，市場主流資金流向更具防御性的消費(fèi)板塊；強(qiáng)周期板塊的賺錢效應(yīng)消失，資源品股價(jià)觸頂回落。

　　5、第五輪：2020年Q2至2022年Q1：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，供需錯(cuò)配

　　背景：2020年Q2起，在有效的公共衛(wèi)生防控下，中國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)。

　　行情產(chǎn)生原因：需求端，生產(chǎn)恢復(fù)導(dǎo)致煤炭、鋼鐵等原材料需求旺盛；水電、風(fēng)電、光電等出電不足，導(dǎo)致火電電量超負(fù)荷，動(dòng)力煤需求大幅上升；供給端，碳中和背景下，煤炭鋼鐵產(chǎn)能彈性不足。這一態(tài)勢在2021年得以延續(xù)，受限產(chǎn)政策、進(jìn)口限制等因素影響，煤炭供需緊張，庫存降至歷史低位。2021年9月期間，供需錯(cuò)配達(dá)到頂峰，動(dòng)力煤價(jià)格迅速攀升至歷史高位。由于市場供需緊張，煤企等盈利顯著上漲，進(jìn)而推動(dòng)了股價(jià)的上漲。

　　行情具體情況：這一輪資源股行情時(shí)間為2020年Q2至2022年Q1，期間CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)上漲105.43%，CRB工業(yè)原料現(xiàn)貨指數(shù)上漲63.67%。2020年Q2以后，尤其在2021年之后，煤企盈利的提升帶動(dòng)煤炭股價(jià)明顯上漲。這段時(shí)間煤炭行業(yè)的供需錯(cuò)配和價(jià)格上漲最為顯著，為煤炭板塊提供了強(qiáng)有力的賺錢效應(yīng)。其中2020年7月至2021年9月，萬得全A漲幅為21.18%，而煤炭、有色、基礎(chǔ)化工、鋼鐵、石油石化行業(yè)申萬指數(shù)分別上漲99.48%、91.20%、80.13%、72.45%、70.39%，資源品行業(yè)超額收益顯著。

　　行情結(jié)束情況：2021年Q4，大量新增產(chǎn)能獲批疊加發(fā)改委進(jìn)行限價(jià)，供需錯(cuò)位的情況逐步改善；疊加海外流動(dòng)性收緊，2022年Q1，資源品價(jià)格從高位大幅回落，本輪行情隨之結(jié)束。

　　以史為鑒，大宗商品行情的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)分析

　　回顧歷次大宗商品行情，可以發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素往往也來自于這兩方面——一方面商品屬性，另一方面金融屬性。

　　商品屬性使得其價(jià)格較大程度受供需關(guān)系影響，如2006年、2009年主要受需求側(cè)拉動(dòng)，2010年、2017年主要由于供給受限，2020年供需錯(cuò)配。

　　金融屬性使得全球貨幣流動(dòng)性也會(huì)對其價(jià)格帶來擾動(dòng)，典型如2009年、2020年，美聯(lián)儲擴(kuò)表、降息帶來大宗商品價(jià)格上臺階。華夏基金指出，展望未來，多因素有望助推大宗商品需求改善。

　　在需求端改善方面，主要有三重驅(qū)動(dòng)：

　?。?）全球緊縮落幕，有望開啟復(fù)蘇需求新征程。2021年通脹加速升溫，各國央行為了控制通脹，紛紛開始了縮表之路。緊縮的貨幣政策以及附帶的高利率環(huán)境使得金融體系信用擴(kuò)張能力受到抑制，也抑制了全球需求。由此導(dǎo)致全球需求下行，大宗商品價(jià)格加速回落。目前從海外通脹、美國就業(yè)及財(cái)政壓力等角度看，2024年美聯(lián)儲走向降息和擴(kuò)表是大概率事件。如果美國逐漸進(jìn)入寬松周期，那么美元指數(shù)和美債利率回落的趨勢進(jìn)一步明確。弱美元往往對應(yīng)著全球需求改善，從而催生大宗商品的需求。

　?。?）海內(nèi)外補(bǔ)庫需求有望催化大宗商品價(jià)格上漲。歷史上看，美國PPI同比往往領(lǐng)先庫存同比3-8個(gè)月，中國PPI同比往往領(lǐng)先庫存同比3-6個(gè)月；2023年7月中美PPI同比見底回升。PPI同比回升往往作為庫存周期進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段的標(biāo)志。后續(xù)在全球價(jià)值鏈重塑的背景下，PPI回升，中美都將迎來主動(dòng)補(bǔ)庫階段。截至目前，美國庫存同比處于近十年來較低分位，制造商、批發(fā)商、零售商庫存均處于周期低位。中國方面，截至2023年底，工業(yè)企業(yè)庫存增速和營業(yè)收入增速均改善，主動(dòng)補(bǔ)庫跡象顯現(xiàn)，上游油氣開采、黑色金屬礦采、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、橡膠和塑料等均出現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)充顯現(xiàn)。后續(xù)隨著周期運(yùn)行和需求端改善，有望迎來中美主動(dòng)補(bǔ)庫共同驅(qū)動(dòng)。

　　（3）國內(nèi)重點(diǎn)領(lǐng)域發(fā)展預(yù)計(jì)大幅提升對銅、鋁等大宗商品的需求。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，隨著新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，傳統(tǒng)領(lǐng)域如地產(chǎn)、基建、傳統(tǒng)電網(wǎng)等大宗商品需求占整體大宗商品需求的比重在下降，而光伏、風(fēng)電、新能源等領(lǐng)域大宗商品的需求占比逐漸提升。結(jié)合我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的優(yōu)勢和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型相關(guān)政策的支持，后續(xù)汽車、電子、家電、新能源&電力預(yù)計(jì)釋放更多對大宗商品的需求。

　　在供給約束方面，關(guān)注較大的細(xì)分領(lǐng)域：

　　（1）國內(nèi)方面，資源品上市企業(yè)資本開支放緩。上市公司資源品板塊資本開支增速自2020年之后持續(xù)放緩，截至2023年三季度基本處于2005年以來的中等水平。在建工程增速同樣2021年之后處于窄幅震蕩放緩中。疊加近期政策對銅等新增產(chǎn)能的限制，預(yù)計(jì)后續(xù)板塊的供給相對有限，對價(jià)格帶來一定支撐。

　?。?）海外方面，新增產(chǎn)能相對不足。原油：一方面，根據(jù)IEA對大中型油氣、煤炭等公司的支出計(jì)劃研究發(fā)現(xiàn)，2023他們宣布的支出計(jì)劃中，資本開支占油氣行業(yè)自由現(xiàn)金流的比例明顯低于過去十年；另一方面OPEC主要產(chǎn)油國減產(chǎn)挺價(jià)的意愿較強(qiáng)，區(qū)域沖突、紅海危機(jī)等也為原油供給增加了更多擾動(dòng)。銅：銅礦固定資產(chǎn)投資在2014年之后趨于下降，考慮到7-10年的建設(shè)周期，預(yù)計(jì)2024年之后銅礦供應(yīng)瓶頸凸顯。電解鋁：國內(nèi)產(chǎn)能接近天花板，海外供給增量有限。鎢：全球產(chǎn)能有所增加，但短期增量有限。

　　（3）多數(shù)大宗商品庫存處于近十年來較低水平。其中美國商業(yè)原油庫存4.5億桶，處于近十年來52.6%分位；中國港口焦炭庫存處于近十年來的8.4%分位；京唐港動(dòng)力煤庫存處于近十年以來58.2%分位；有色金屬方面，銅、鋁、鎳庫存水平均較低，基本處于近十年來25%分位以下。

　　總結(jié)

　　2024年大宗商品在需求方面面臨全球緊縮落幕、復(fù)蘇開啟，海內(nèi)外有望迎來主動(dòng)補(bǔ)庫共振，國內(nèi)汽車、電子、家電、新能源車及電力等領(lǐng)域?qū)Υ笞谏唐沸枨筇嵘娜仳?qū)動(dòng)；供給方面，國內(nèi)大宗商品上市企業(yè)資本開支放緩、部分品類海外新增產(chǎn)能不足，多數(shù)大宗商品庫存處于近十年來較低分位。此外，從海外通脹、美國就業(yè)及財(cái)政壓力等角度看，2024年美聯(lián)儲走向降息和擴(kuò)表是大概率事件。

　　華夏基金表示，供需層面和貨幣流動(dòng)性層面都為大宗商品價(jià)格上行提供了有利支撐，推薦關(guān)注大宗商品價(jià)格上漲帶來的機(jī)會(huì)，相關(guān)產(chǎn)品有色50ETF（516650）及其聯(lián)接指數(shù)（016707/016708）、黃金ETF華夏（518850）及其聯(lián)接指數(shù)（008701/008702）、黃金股ETF（159562）以及石化ETF（159731）及其聯(lián)接基金（017855/017856）。