?近期鐵礦主連在跌至762元/噸后出現(xiàn)明顯反彈，截至3/21收盤已收復至849.5 元/噸，在此情況下市場對本輪上升行情的屬性產生分歧。本文將對現(xiàn)階段鐵礦供需庫、估值端、政策端進行分析，并給出對鐵礦未來價格運行的展望。最后，本文將對現(xiàn)階段可行的策略進行探討。

供給

從今年1-2月的中國鐵礦進口數(shù)據(jù)來看，進口量處于近年同期的絕對高位。從具體數(shù)據(jù)來看，1-2月中國鐵礦進口總量為20,945萬噸，累計同比增幅為8.07%, 其中非主流國家貢獻了主要增量(累計同比增幅高達39.83%，印度更是高達110.85%)。在2023年進口量已為近年最高值的情況下，今年前期的高增幅無疑將給供給端帶來明顯壓力。

進入3月，主流礦山已進入季度沖量階段?？紤]到其FY24發(fā)運目標同比至少持平，在1季度發(fā)運出現(xiàn)累計同比下降(截至3月15日，主流礦山累計發(fā)運同比下降1.44%)的情況下，礦山(特別是前期受事故影響的礦山如FMG)預計將會加速其發(fā)運，發(fā)運整體預計將超過2月并在1季度后保持年內中等偏上位置。近期雖然礦價出現(xiàn)下行，但從歷史數(shù)據(jù)來看，主流礦山發(fā)運目的地彈性不大，且當?shù)V價位于成本線之上時價格與發(fā)運量相關性不明顯。

非主流礦山截至3月15日今年已發(fā)運10592萬噸，累計同比增長12.87%。非主流礦山雖然其發(fā)運目的地彈性較主流國家更大，且對價格更敏感(雖價格敏感，但其出現(xiàn)實際減產需要長期擊破成本線)，考慮到其體量及利潤情況(當前礦價仍超過絕大多數(shù)非主流國家成本線)，故本文認為非主流國家的發(fā)運短期內對供應不會產生明顯影響。此外，通過統(tǒng)計歷史數(shù)據(jù)，非主流礦山在鐵礦價格位于100-110 美元/噸區(qū)間的平均發(fā)運量僅比110-120 美元/噸區(qū)間少約5.17%，進一步從數(shù)據(jù)維度佐證了本文的觀點。

國產礦產量雖從季節(jié)性來看處于近年同期高位，且其成本(折62%指數(shù)約在80美元)，對應當前礦價(約100美元/噸)仍有盈利空間，但從市場調研得知目前部分區(qū)域(如唐山)的國產礦由于庫存高企而出現(xiàn)了明顯減產，國產礦短期內供應量可能出現(xiàn)下降。

此外，針對市場關注的近期伊朗對球團及精粉的出口關稅進行調整(由之前的20%下調至2%和5%)一事，本文同樣進行了探討 ?；仡櫳弦淮谓刀?2022年4月)，當年5-12月累計出口量同比增加約65萬噸?？紤]到伊朗出口量主要與當?shù)毓┬桕P系掛鉤，且伊朗在2025年的粗鋼產能提升階段性計劃預計將增加本地礦石消費，本文認為伊朗關稅調整在高基數(shù)效應的影響下并不會導致國內進口量出現(xiàn)明顯增加，增量預計在50-100萬噸之間。

需求

前期

前期五大材持續(xù)累庫，鋼廠主動檢修以減小自身壓力導致節(jié)后鐵水產量持續(xù)下降。此外，前期部分市場參與者試圖將螺紋價格打至其估值下限(谷電電爐成本)以遏制電爐復產，此操作弱化了鋼廠利潤的恢復及其復產動力。另一方面，部分地區(qū)鋼廠(如云貴及廣東)有聯(lián)合減產意圖，多省鋼廠亦有挺價動作，這導致鐵水始終沒有出現(xiàn)季節(jié)性回升。

現(xiàn)今

隨著五大材出現(xiàn)去庫，限制鐵水增加的主要因素開始弱化。截至3/21日，本周五大材庫存為2440.75萬噸(-62.22萬噸)。與此同時，日均鐵水產量也出現(xiàn)了春節(jié)后的首次增加，當前日均鐵水產量為221.39萬噸(+0.57萬噸)。從替代品性價比來看，當前鐵水比廢鋼便宜超過100元/噸，鐵礦性價比凸顯。此外，通過咨詢市場相關人士，目前鋼廠仍在使用前期較高價格的鐵礦生產，其生產利潤預計將在使用后期逐漸增加，生產利潤的增加有望刺激其需求。

本文認為從時間(下游逐漸進入旺季)和空間(季節(jié)性偏低位)來看，鐵水已經(jīng)來到了底部位置，未來預計將會逐步增加，4月份有望達到228-230萬噸/天。

未來——探尋鐵水增量(鋼材出口展望)

2月地產方面的數(shù)據(jù)雖然不盡人意，但仍在市場預期之內?？紤]到新能源及AI等新興行業(yè)仍需要時間來替代地產衰退引發(fā)的經(jīng)濟減量，房地產市場預計未來將會穩(wěn)中下行。在內需偏弱的情況下，市場普遍寄希望于鋼材出口。

根據(jù)世界鋼鐵協(xié)會的推測，2024年世界鋼鐵的消費增速為1.9%，消費量達到18.49億噸。其中，中國鋼材主要出口國明年仍將有需求增長，如土耳其的鋼鐵消費量預計24年將同比增長5%。雖然出口國進口潛力有所增加，但出口國本身產量的恢復或將抵消此利好。以土耳其為例，在地震重建及地緣政治轉好等因素的影響下，其1月粗鋼產量為324.7萬噸, 同比增24.6%。此外，部分國家存在主動增產能規(guī)劃。例如印度作為中國鋼材第10大出口國，其規(guī)劃2030 年粗鋼產能達3 億噸，粗鋼產量達2.55 億噸，在此情況下中國鋼材出口空間預計將被擠壓。

中國鋼材的出口競爭力同樣面對挑戰(zhàn)。一方面，內外價差出現(xiàn)不利變動。以中國鋼材的最二大出口國韓國為例，2024年1季度內外價差(韓國-中國)均值為-91元/噸，環(huán)比減少96元/噸，價差的縮小降低了國外貿易商的進口意愿。其他出口國(如南美洲巴西)與中國的FOB出口價格差值大幅收窄，這代表中國鋼材的價格優(yōu)勢縮小。

在國內2023年鋼材出口突飛猛進之時，國際上針對中國鋼材出口的反傾銷舉措也逐漸被提出或落實。已被落實的舉措主要包括征收額外關稅，如2023年12月28日墨西哥對部分中國進口的鋼鐵產品征收80%左右關稅。泰國(2023年從中國進口474.35萬噸，約占中國出口量5%)及印尼(2023年從中國進口365.83萬噸，約占中國出口量4%)同樣有類似傾向，如泰國鋼鐵協(xié)會提出預計將對進口到泰國的各類鋼材征收高達25%的保障性關稅。在關稅帶來的貿易壁壘增加的情況下，鋼材將由于高稅率而被迫失去某些既有市場。

綜合來看，在出口地鋼鐵產能恢復，出口競爭力下降及反傾銷帶來的貿易壁壘的共同影響下，二季度中國鋼材出口預計并不樂觀。在此情景下，未來部分基于出口增加而預估的鐵水產量可能落空。

庫存

截至3/15日，45港進口礦庫存為14365.81萬噸，周環(huán)比增加80.36萬噸，連續(xù)12周累庫。據(jù)推算，在到港量符合季節(jié)性預期的情況下，鐵水至少要達到235萬噸/天后港庫才能開始去庫。根據(jù)偏保守的鐵水產量估計，港庫4月底有機會沖擊1.5億噸，港庫預計需到5月才能開啟去庫進程。

247家鋼廠進口礦庫存為9394.50萬噸，周環(huán)比增加124.66萬噸。鋼廠補庫策略上以逢低剛需補庫為主。在當前鐵水存向上預期的情況下，考慮到當前庫銷比處于季節(jié)性低位，鋼廠補庫力度預計將會較前期有所提升。

估值

在利用螺礦比及卷礦比進行分析后，我們可以發(fā)現(xiàn)鐵礦從產業(yè)端估值角度來看存明顯高估，這也是本輪下跌為何鐵礦承壓最大的原因之一。

從基差及內外價差來看，當前內外價差處于近年偏中性位置，但基差處于絕對低位，盤面貼水保護作用弱化。

政策端

從政策端來看，《推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新行動方案》的通知及三大工程(城中村改造、保障房建設、平急兩用工程建設) 將一定程度上彌補地產下行帶來的鋼材需求缺口。根據(jù)mysteel預計，中性假設下三大工程將理論消費鋼材630萬噸/年，一定程度上彌補了商品房銷售疲軟預計帶來的理論鋼材消費減量。此外，通知規(guī)定截止至2027年，工業(yè)、農業(yè)、建筑、交通、教育、文旅、醫(yī)療等領域設備投資規(guī)模需較2023年增長25%以上(即在不考慮基數(shù)因素等影響下增速每年要達到6.25%以上)，如從理論角度來看預計將拉動每年鋼材消費達千萬噸級別。

后市展望

隨著五大材出現(xiàn)去庫，限制鐵水增加的主要因素開始弱化。本文認為從時間(下游逐漸進入旺季)和空間(季節(jié)性偏低位)來看，鐵水已經(jīng)來到了底部位置，未來預計將會逐步增加，4月份有望達到228-230萬噸/天。對于市場抱有很高希望的出口，本文認為在出口地鋼鐵產能恢復，出口競爭力下降及反傾銷帶來的貿易壁壘的共同影響下，二季度中國鋼材出口預計并不樂觀。在此情景下，未來部分基于出口增加而預估的鐵水產量可能落空。

正如丘吉爾所說“戰(zhàn)爭不是靠撤退而贏得的”，盤面空頭的撤退也很難看作鐵礦趨勢的反轉。本文認為鐵礦在止盈行情后，盤面短期內隨著需求的好轉將以震蕩偏強為主，主連支撐位關注90美元折盤面(762元)，阻力位關注865元。從估值、需求角度來看鐵礦出現(xiàn)徹底趨勢反轉的條件均不成熟。對于趨勢交易者，入場節(jié)點的判斷可以參考盤面價格是否長時間擊穿非主流國家成本線或下游真實需求是否出現(xiàn)明顯改善。

策略

（1）價格區(qū)間

在利用Monte Carlo進行10,000次價格模擬后, 我們可以看到鐵礦主力合約未來10日價格波動區(qū)間在770-865元/噸之間。

（2）單邊策略

鐵礦遠月2501合約價格從估值端來看相對合理，且在分析歷年政策后發(fā)現(xiàn)合約所處時間節(jié)點更易受到宏觀政策真實作用力影響，偏價值類投資者可以考慮持有多單。