文字來源：我的鋼鐵

引言

最近國際投行又開始發(fā)布看多鐵礦石的報告，在國內(nèi)席位上歷來也是做多的重要代表。這次市場換了個角度講述了一個新的故事，即以黃金和工業(yè)金屬為代表的大宗商品在交易美國二次通脹下不斷創(chuàng)出新高，鐵礦石也將因此受益。3月美聯(lián)儲非農(nóng)和CPI數(shù)據(jù)發(fā)布，同期美聯(lián)儲會議紀(jì)要指向美聯(lián)儲降息時間點(diǎn)推遲，事實(shí)上，這既體現(xiàn)了美元地位的式微，美元相對黃金貶值，也體現(xiàn)了市場篤定美國企業(yè)綜合盈利率跑不贏5.5%的借貸成本，未來美聯(lián)儲不得不急轉(zhuǎn)彎，大放水早晚會到來，屆時美元外溢將導(dǎo)致大宗商品重演2009/2010年和2020/2021年的盛況。那么，這個邏輯可以引申到鐵礦石上面從而帶動鐵礦石價格再創(chuàng)新高嗎？

為何會有二次通脹——美國虛虛實(shí)實(shí)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

眾所周知，當(dāng)今世界主要經(jīng)濟(jì)體有幾個大雷，這幾個雷其實(shí)都指向同一個問題——高債務(wù)與缺乏足夠的新增長點(diǎn)。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的信徒認(rèn)為，美聯(lián)儲是獨(dú)立于美國官方的，其加息降息完全單純依據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指引的管理目標(biāo)而決定，而且其股權(quán)結(jié)構(gòu)、12位委員的任免和決策機(jī)制保障了這種獨(dú)立性。據(jù)此，如果美聯(lián)儲主動降息，要么是美國物價回落，要么是美國就業(yè)市場惡化，如果外部經(jīng)濟(jì)動蕩引發(fā)金融或者經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美聯(lián)儲為了“拯救全球經(jīng)濟(jì)”，美聯(lián)儲也可能被動降息。嗯，美聯(lián)儲是圣母。這一刻，他們忘記了美國財政部國債發(fā)行屢破記錄的動力來自于哪里。

3月份的非農(nóng)、CPI 數(shù)據(jù)都很好，美國CPI居高不下，有一定客觀原因，比如能源，以及低成本的中國產(chǎn)品被人為阻斷。然而用電量、稅收等數(shù)據(jù)都在暗示美國經(jīng)濟(jì)并非表像的這么好，否則美債長短端的背離時間也不會達(dá)到1982年以來的最長記錄。而費(fèi)城聯(lián)儲等機(jī)構(gòu)還專門寫了一些文章論證，比如就業(yè)市場數(shù)據(jù)“造假”——先公布一個較高的非農(nóng)數(shù)據(jù)，然后再下調(diào)；又比如，莫名的調(diào)高了虛擬住房租金指標(biāo)在CPI中的權(quán)重。

所以，市場并不擔(dān)心美聯(lián)儲降息的時間點(diǎn)推遲，未來大放水幾乎不可避免，如果高利率未能拉爆東方的雷，世界美元的儲備占比將從58%進(jìn)一步下降，大宗商品市場有極大概率將會因?yàn)槊涝庖缍@益?，F(xiàn)在的問題是，鐵礦石可以跟著受益嗎？

二次通脹與大宗商品

美聯(lián)儲擴(kuò)表既不是大宗商品漲價的充分條件，也不是大宗商品漲價的必要條件。

2.1 美聯(lián)儲擴(kuò)表未必會有大宗商品的盛世

美聯(lián)儲擴(kuò)表，推不出大宗商品必然漲價。當(dāng)危機(jī)引發(fā)需求下滑疊加資源品產(chǎn)能釋放，大宗商品價格一樣會大幅下滑。舉例來說，美聯(lián)儲擴(kuò)表，大概率是發(fā)生了某種程度的危機(jī)，市場第一反應(yīng)是拋售流動性不好的資產(chǎn)和高估的資產(chǎn)而持有現(xiàn)金；所以即使在2008/09年和2020/21年擴(kuò)表的第一階段，大宗商品都是下跌的，到第二階段才開始因?yàn)槊涝庖缍匦律蠞q。而最壞的情形是2013/2014年，同樣是美聯(lián)儲擴(kuò)表，但同期，一方面期間歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，使得真實(shí)的需求面臨偏離長期趨勢的下滑；另一方面，2008年的量寬導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈上下游一起擴(kuò)產(chǎn)，資本開支擴(kuò)張引導(dǎo)產(chǎn)能釋放大大超過需求；兩相結(jié)合，不僅鐵礦石沒有上漲，銅鋁原油等基礎(chǔ)工業(yè)品價格均出現(xiàn)大幅下滑。

備注：因?yàn)閿?shù)據(jù)長度與絕對值大小不一的原因，統(tǒng)一以2009年5月為基期，并將此處的各商品價格設(shè)為1。

大宗商品漲價，也不必然是美聯(lián)儲擴(kuò)表的結(jié)果。需求超越了供給的彈性，才是大宗商品價格上漲的本源，且持續(xù)性越久，價格上漲的空間越大。舉例來說，當(dāng)中國在2001年加入世貿(mào)組織，從此工業(yè)粉粹機(jī)啟動，對大宗商品的需求如饑似渴，當(dāng)時中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對美元儲備依賴度還極高，人民幣的發(fā)行機(jī)制導(dǎo)致以人民幣計價的大宗商品價格不斷突破新高，并帶動美元計價的大宗商品價格狂飆。

2.2 2024年鐵礦石供需格局

那么，當(dāng)前和未來一段時間，鐵礦石的需求會超過供給的彈性嗎？

需求端增量有限。首先是國內(nèi)方面，2024年鐵水減產(chǎn)是一個大概率事件，而且以2021年為例，當(dāng)鋼廠自律行為加強(qiáng)后，不僅不會損失市場份額，還會提高單位利潤，2021年鐵礦石價格從高點(diǎn)的1500元/噸到最低時跌破600元/噸，跌幅60%；而同期的螺紋鋼價格跌幅只有20%。根據(jù)鋼鐵行業(yè)協(xié)會的號召，以及我們部分調(diào)研的情況看，目前鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能摸底工作正在進(jìn)行中，市場唯一擔(dān)心的是控產(chǎn)會不會落地。但與2023年不同的是，3月召開的兩個重要會議上明確提出了2024年的能耗同比要降低2.5%，而鋼鐵行業(yè)是國內(nèi)最大的碳排放大戶，那么2024年粗鋼產(chǎn)量就有較大概率調(diào)整。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年第一季度，生鐵產(chǎn)量累計同比減少644萬噸；當(dāng)然，近期鋼廠利潤改善，訂單增加，后續(xù)鐵水提升不會一直維持在中性偏低的水平。那么，市場剛剛才信誓旦旦的交易了需求大減10%的邏輯，敢不敢一下子切換到持平甚至增加的框架下呢？

其次，中國之外，西方世界受制于高利率對終端需求的壓制，以及地緣波動推高能源價格又導(dǎo)致中游的產(chǎn)業(yè)鏈流出。2024年，歐洲地區(qū)的鐵水產(chǎn)量如果有300萬噸的增量就已經(jīng)非常樂觀了。主要的增量將來自于產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的受益者——印度和東南亞。預(yù)計2024年兩地合計可以貢獻(xiàn)1100萬噸以上的鐵水增量。在樂觀的情況下，中國的鐵水減1300萬噸的前提下，2024年全球鐵水增量合計近500萬噸，加上直接還原鐵600萬噸的預(yù)計增量，可以帶動鐵礦石需求增長約1800萬噸。

供給端即將進(jìn)入繁榮期。下圖是根據(jù)澳大利亞工業(yè)科學(xué)資源部相關(guān)數(shù)據(jù)整理的鐵礦石行業(yè)資本開支與鐵礦石產(chǎn)量增量變化相關(guān)性圖（1990-2023年）?？梢钥吹?，資本開支平均領(lǐng)先鐵礦石產(chǎn)量增量2.5年。在經(jīng)歷了2016—2019年的低速增長后，2020年開始，相關(guān)的資本開支重新進(jìn)入到擴(kuò)張階段，按照2-3年的領(lǐng)先性，未來鐵礦石產(chǎn)量的釋放不可避免，該部門甚至預(yù)計，到2029年，澳大利亞的鐵礦石出口量預(yù)計將達(dá)到9.83億噸。

備注：CAPEX前置2年。

截止到3月份的調(diào)研情況看，預(yù)計2024年全球鐵礦石供給增量約為5900萬噸左右，中國之外的增量約為4360萬噸，四大礦山預(yù)計將貢獻(xiàn)880萬噸的增量，可見更多的增量將會來自于非主流礦方面。當(dāng)然，最近鐵礦石價格一度跌破100美元，導(dǎo)致一些高成本資源發(fā)運(yùn)有所下降，但預(yù)計不會有大幅的下調(diào)。

而到了2025年，根據(jù)多方面的數(shù)據(jù)驗(yàn)證，西芒杜項目正在加速推進(jìn)，到2025年西芒杜項目將正式進(jìn)入投產(chǎn)階段，一旦渡過爬坡期，將會為全球帶來6000萬噸的增量。即使這期間，有一些礦山進(jìn)入到衰竭期，總的供給相對于需求的彈性是可以得到保障的。

小結(jié)

鐵礦石價格要上漲，或許可以講成材端需求邊際好轉(zhuǎn)，在鋼廠生產(chǎn)不能自律的前提下需要從原料端壓制鋼廠利潤的邏輯，卻唯獨(dú)沒有二次通脹的故事可以講。當(dāng)美元在全球儲備貨幣地位松動的時候，與銅鋁黃金不一樣，鐵礦石并不具備儲藏的經(jīng)濟(jì)性，也即鐵礦石更多的是工業(yè)屬性，金融屬性沒有那么強(qiáng)。

鐵礦石是我國推出的鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈第一個國際化品種，其價格的漲跌受到多方面利益的博弈，價格漲跌或來自于現(xiàn)實(shí)，或來自于講述未來故事引發(fā)的預(yù)期。如同下行的時候，機(jī)構(gòu)稱未來的行情將可能重演2014年的慘狀；然而，當(dāng)4月1日鐵礦石價格達(dá)到前一個故事的估值下限（請參考Mysteel鐵礦石月度電話會議），就開始講述下一個故事，現(xiàn)在，美國的二次通脹甚至也被拿來作為新一輪鐵礦石價格漲跌的依據(jù)之一。在這個時候，我們覺得有必要出來發(fā)出一些理性的聲音。

故事只是主力布局完成后為了吸引資金跟隨同時打擊對手盤信心的手段，我們可以去評估這種故事邏輯的合理性，以及其隱含的估值上下限，才不會輕易陷入別人的敘事邏輯中。