來源：中金點金 作者： 周彭 張文朗

近期市場對日本經(jīng)濟和市場的關(guān)注度明顯提升，要判斷日本經(jīng)濟與市場未來將何去何從，得對日本過去較長一段時間的經(jīng)濟與樓市和股市有比較全面的了解。日本在90年代資產(chǎn)泡沫破裂之后出現(xiàn)了長期的通縮債務(wù)循環(huán)，但從結(jié)構(gòu)來看，情況很復(fù)雜，一些重要的結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象可能容易被市場忽略。從實體經(jīng)濟來看，日本GDP總量落后與“勞均”領(lǐng)先并存。與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性特征相對應(yīng)，資產(chǎn)價格也出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性特征：總體房價長期疲弱與核心地區(qū)房價的韌性并存，股市總指數(shù)的疲弱和非地產(chǎn)金融板塊的韌性并存。

正文

90年代初日本資產(chǎn)價格泡沫破裂后，其GDP總量落后與“勞均”領(lǐng)先并存。“失去的三十年”描述的是日本經(jīng)濟的“停滯”，這里的停滯并不是說日本經(jīng)濟持續(xù)的衰退，而是日本經(jīng)濟的增速從相對領(lǐng)先、變?yōu)橄鄬β浜螅▓D表1）。日本從1979年之后告別高速增長，長期增長中樞降到5.0%以下、人均GDP突破9000美元。但即使如此，1979-1988年，日本的年均GDP增速是3.8%，比同期的美國要高出0.8個百分點，但是1989-1998年，日本的年均GDP增速是2.1%，比同期的美國要低1.0個百分點[1]。進入21世紀(jì)后，1999-2008年，美國年均GDP增速為2.6%，日本同期只有1.6%。日本經(jīng)濟降速的一個重要原因是勞動年齡人口的減少，日本的勞動年齡人口在1995年前后達到了頂峰，此后便一路下滑， 2023年比頂峰減少了約 15%。如果從勞動年齡人口的人均GDP增速來看，日本的經(jīng)濟增長可能沒那么落后（圖表2）。如圖表2所示，1979-1988年，日本的勞均GDP增速要高于美國；1989-1998年日本的勞均GDP增速要略低于美國、但差距不到0.1個百分點；1999-2008年、2009-2018年，日本的勞均GDP增速也都要高于美國。

圖表1：日本總量GDP增速在20世紀(jì)九十年代之后明顯低于美國

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資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表2：日本勞均GDP增速在1990年之后并不低于美國

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資料來源：Haver，中金公司研究部

這個現(xiàn)象日本研究人士也談到過。比如，2023年日本前行長白川方明在一個會議上就指出（相關(guān)發(fā)言紀(jì)要請參考《?中金看日銀#20：白川方明談日本經(jīng)濟與中國經(jīng)濟?》）“2000 年以來勞動年齡人口的人均GDP來看，日本的增長程度高于其他所有G7國家，然而從GDP總量來看日本落后于其他所有G7國家?！盵2]總量落后與“勞均”領(lǐng)先并存，背后是諸多因素共同作用的結(jié)果，既包括在供給端技術(shù)進步的努力，也包括在需求端日本企業(yè)積極走向全球市場，同時也可能有養(yǎng)老托幼方面的努力。究竟哪個因素最為重要，需要更多分析。

與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性特征相對應(yīng)，同時期其資產(chǎn)也出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性特征：總體房價長期疲弱與核心地區(qū)房價的韌性并存，股市總指數(shù)疲弱和非地產(chǎn)金融板塊的韌性并存。

（一）長期房價的疲弱與核心地區(qū)房價的韌性并存

從總量上來看，由于勞動年齡人口的下降和經(jīng)濟發(fā)展放緩，加上金融周期上行階段泡沫化程度過于嚴(yán)重，國際清算銀行發(fā)布的日本全國的名義房價數(shù)據(jù)在1991年之后出現(xiàn)了連續(xù)很長時間的下跌（圖表3），截至2023年末的數(shù)據(jù)仍然比歷史房價的最高點低1/4左右。但是從結(jié)構(gòu)上來講，一個國家的核心區(qū)域往往是先進企業(yè)和高端勞動力積聚的地方，也是一個國家創(chuàng)新動力和效率提升最為集中的區(qū)域?？紤]到核心地區(qū)的土地供應(yīng)是相對有限的，因此核心地區(qū)房價的基本面有比較多的支撐。

圖表3：日本全國房價與東京房價對比

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資料來源：BIS，日本不動產(chǎn)研究所，Tokyo Kantei，中金公司研究部

事實上，日本東京房價呈現(xiàn)“急跌有底”、“低迷后再升”的現(xiàn)象（圖表3）。這里我們關(guān)注的是日本東京新建公寓的價格，這個價格指數(shù)由TOKYO KANTEI發(fā)布，TOKYO KANTEI是日本專業(yè)的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)與咨詢公司，以其數(shù)據(jù)的多樣、全面和及時著稱，提供公寓圖紙、價格信息、實際成交等數(shù)據(jù)。同時，我們也參考了由日本不動產(chǎn)研究所發(fā)布的數(shù)據(jù)。這兩個數(shù)據(jù)顯示以下幾個現(xiàn)象：

1. 高位急跌，而不是勻速長期下跌。日本東京的房價于1990年見頂，2002年左右見底，一共下跌了53%，在這53個百分點的跌幅中，有43個百分點是在日本全國房價見頂（1991年）后的4年時間（1992-1995年）里跌去的。

2. 東京房地產(chǎn)泡沫破裂之后，其房價低點高于泡沫起點時的價格。在這里我們根據(jù)房價上漲斜率的變化，將日本東京房價泡沫的起點定位為1986年，與學(xué)術(shù)界與市場的普遍認(rèn)知基本相同。1986年后，東京房價出現(xiàn)了急劇上漲，1987-1990年，日本東京的房價累計上漲了140%左右，而1981-1987年日本東京的房價漲幅不到20%。在泡沫破裂之后，日本東京房價的低點（2002年）高于1986年的水平。

3. 日本東京的房價在經(jīng)歷低迷后再上升。從高點來看， Tokyo Kantei發(fā)布的2023年日本東京新公寓價格比1990年的最高點低9.5%；另外根據(jù)路透社的報道，日本東京的公寓價格在2023年有可能已經(jīng)超過了泡沫時期的最高點[3]。

讀者可能會有一個技術(shù)性的問題，為什么一定要用新建公寓的價格而不是用別的價格？房產(chǎn)的異質(zhì)性很強、交易并不頻繁。對于日本來說，另一個很關(guān)鍵的問題是房齡，因為日本房屋受到自然條件、城市規(guī)劃和建筑管理制度的影響，房齡更長、折舊更快，存量房屋價格的下降有老化的原因，有日本學(xué)者的研究指出，日本的房子老化更快，這本身就會影響房子的價格（圖表4）。因此，我們選擇了區(qū)域位置大體相同、房屋質(zhì)量大體可比的新公寓價格作為房價的衡量。

圖表4：房屋折舊會影響房價，這個因素在日本似乎更明顯

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資料來源：The Housing?Market and Housing Policies in Japan Masahiro Kobayashi，中金公司研究部

（二）股市總指數(shù)的疲弱和非地產(chǎn)金融板塊的韌性并存

從總量上來看，泡沫破裂之后，日本股市長期表現(xiàn)不佳。伴隨著經(jīng)濟增長放緩和長期低通脹，加之股市頂峰時期的泡沫化程度也很嚴(yán)重，日本的TOPIX指數(shù)在90年代泡沫時期見頂之后，在長達30年的時間里都沒有再回到此前的頂點。

日本股市的行業(yè)結(jié)構(gòu)可能是日本股市總體疲弱的一個重要原因。1989-1991年平均來看，TOPIX指數(shù)中，大約27%的市值來自金融與房地產(chǎn)行業(yè)，這一數(shù)字較1981年的16%上升了11個百分點（圖表5），背后反映出日本當(dāng)時資產(chǎn)泡沫的劇烈程度。在資產(chǎn)泡沫破裂之后，這些行業(yè)首當(dāng)其沖受到影響，行業(yè)股指出現(xiàn)了大幅下跌。我們自己構(gòu)建了一個TOPIX金融地產(chǎn)年度指數(shù)，這一指數(shù)在1990年見頂后，在2002年見底，較頂點跌去86%，在1990-2010這段時間里面也沒有什么長期回升的勢頭。

圖表5：在房價見頂之前，日本金融與地產(chǎn)占股市市值比例明顯上升，且絕對水平不低

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注：圖中紅色虛線代表房價見頂時間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

如果排除掉地產(chǎn)金融行業(yè)，日本股市中其他行業(yè)在1990年代末之后展現(xiàn)了韌性。我們自己構(gòu)建了一個TOPIX非金融地產(chǎn)年度指數(shù)（圖表6）。從周期低點來看，這個指數(shù)的低點并不是在2002年，而是在1992年出現(xiàn)，比金融地產(chǎn)指數(shù)早10年見底，并且沒有再創(chuàng)新低。從周期高點來看，并在1999年科網(wǎng)泡沫期間再次達到了90年代初泡沫時期的高點，并在2005年左右超過了90年代初泡沫時期的高點。

圖表6：日本股市分化明顯，非金融指數(shù)相對有韌性

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資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

這背后的一個原因可能是日本部分超大企業(yè)的生產(chǎn)效率仍然持續(xù)進步。一方面，從宏觀邏輯上來說，勞均GDP的提升需要依靠供給端的努力，其中大企業(yè)的努力不可或缺。另一方面，從微觀證據(jù)上來看，有學(xué)者利用日本的JIP與KLEMS數(shù)據(jù)庫對企業(yè)的全要素生產(chǎn)率進行了細(xì)致的測算研究，雖然工業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率增速是下降的，但是日本超大型工業(yè)企業(yè)（規(guī)模最大的25%的企業(yè)）的全要素生產(chǎn)率在泡沫破裂之后也有提速[4]（圖表7）。

圖表7：日本大企業(yè)的全要素生產(chǎn)率在90年代后期提速

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資料來源：Fukao, Miyagawa, Pyo and Rhee (2009), KLEMS Database?March 2008, JIP Database 2008, KIP Database，中金公司研究部

[1]這里使用的GDP增速均為本幣實際GDP增速，不包括通脹與匯率的影響。

[2]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=303346&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=0

[3]https://www.reuters.com/markets/asia/average-price-new-tokyo-apartment-jumps-2023-sets-record-2024-01-25/

[4]Fukao, Miyagawa, Pyo and Rhee (2009), KLEMS Database March 2008, JIP Database 2008, KIP Database